Internet en Chine: deux bulles pour le prix d'une !

Les trois grandes compagnies Internet chinoises inscrites sur le marché du Nasdaq ont connu, depuis le début de l'année, une ascension boursière de plus de 500%.

*Chronique d'André Gosselin V-P d'Orientation Finance parue sur le site lesaffaires.com

Prenez le pays du monde le plus populeux et dont la croissance économique frise les 10% par année, ajoutez-y la technologie Internet qui s’y développe à une vitesse qui rappelle celle des années 1990 en Occident : vous obtenez toutes les conditions propices à une autre bulle spéculative.

Les trois grandes compagnies Internet chinoises inscrites sur le marché du Nasdaq ont connu, depuis le début de l’année, une ascension boursière de plus de 500%. Alors qu’ils se négociaient à moins de 2$ il y a un an, les titres des portails Sina, Sohu et NetEase se vendent à plus de 35$, 40$ et 66$ respectivement.

Est-ce que ces cours boursiers témoignent d’une exubérance irrationnelle similaire à celle que nous avons connue à la fin des années 1990? Oui et non. Quand on compare les trois portails chinois avec les trois grandes compagnies Internet américaines, les cours actuels semblent plutôt raisonnables.

Les actions de Yahoo, eBay et Amazon.com se vendent actuellement à des multiples cours/bénéfices (bénéfices prévus en 2004) de 79, 55 et 63. En comparaison, l’action de Sina se vend à 40 fois les profits de 2004; Sohu a un multiple de 27 seulement; et NetEase a un ratio cours/bénéfices de 38.

Les sociétés Internet chinoises sont moins chères que les firmes américaines, et pourtant la Chine semble offrir de meilleures perspectives de croissance puisque 5% seulement des ménages chinois ont accès au web, contre 50% et plus aux États-Unis.

Selon la prévision qui fait consensus auprès des économistes, l’économie chinoise devrait croître de 8,5% par année en 2004 et 2005, ce qui est deux fois plus que la croissance prévue des États-Unis.

Le potentiel de croissance d’Internet en Chine n’est donc pas que du vent. Les trois sociétés chinoises sont maintenant rentables, et leurs rendements sur les capitaux propres sont déjà impressionnants : 9,5% pour Sina, 24% pour Sohu et 29% pour NetEase.

Afin de maintenir ce rendement sur le capital, les trois compagnies peuvent compter sur une croissance de leurs chiffres d’affaires de l’ordre de 30% pour les cinq prochaines années, selon les prévisions les plus conservatrices (le consensus des analystes est à 40% de croissance).

Pour le 2e trimestre de l’année, les revenus de Sina ont atteint 26M$, comparés à 8,6M$ pour le même trimestre en 2002, tandis que les profits ont grimpé à 7,1M$, comparativement à une perte de 1,9M$ pour la même période l’an dernier.

Pour l’instant, Sohu et Sina génèrent plus de 60% de leurs revenus (49% pour NetEase) avec leurs services de messagerie (résumé des nouvelles, etc.) pour les abonnés du téléphone et d’Internet sans fil.

Des inquiétudes
Cette concentration des revenus dans un seul secteur est une source d’inquiétude chez plusieurs investisseurs. D’autant plus que ce service est facturé par les grands fournisseurs de téléphonie sans fil (China Mobile, China Unicom et China Telecom) à ses abonnés, afin qu’ensuite les fournisseurs de contenu Internet puissent être payés. Il suffit que l’une ou l’autre des compagnies de télécommunication chinoises décide de changer de fournisseurs de contenu, et adieu les belles perspectives de croissance pour Sohu, Sina ou NetEase.

Tant que les Chinois préféreront payer leurs factures de téléphone et d’Internet à leurs fournisseurs de téléphonie plutôt que par carte de crédit, les Sohu, Sina, NetEase et autres seront sous la coupe des grands de la téléphonie. Car contrairement aux habitants des pays occidentaux, il y a beaucoup plus d’abonnés du téléphone sans fil en Chine qu’il n’y a de détenteurs de cartes de crédit.

La dépendance des fournisseurs Internet envers les compagnies téléphoniques chinoises commence à prendre des proportions dangereuses. China Mobile menace par exemple de ne pas payer les portails Internet lorsqu’ils vendent du contenu répréhensible (pornographie par exemple) à leurs abonnés.

La venue des Yahoo et eBay en Chine représente également une menace réelle pour les portails chinois, et les compagnies de télécommunication risquent de demander une plus grande part de redevances sur tout contenu Internet vendu à leurs abonnés.

Il ne faut pas oublier non plus que la croissance de la Chine, pour le moment, réside surtout dans sa capacité de production plutôt que dans la capacité de consommation de ses habitants. Et les revenus provenant d’Internet reposent essentiellement sur la consommation individuelle.

Pour noircir encore plus le tableau, il est utile de rappeler que plusieurs initiés des sociétés Internet chinoises ont vendu une bonne part de leurs actions ces dernières semaines, et que la vente à découvert bat son plein. Au 8 septembre 2003, plus de 20% des actions de Sina étaient vendues à découvert sur le marché du Nasdaq. La situation de Sohu et NetEase était pire encore, avec 37% des actions vendues à découvert dans le premier cas, et 42% dans le second cas.

Est-ce qu’autant de vendeurs à découvert peuvent se tromper quant aux perspectives de croissance réelle de ces portails? Ça peut toujours arriver. Et si jamais la croissance de Sina, Sohu et NetEase est aussi forte en 2004 qu’en 2003, on verra une masse de vendeurs à découvert racheter des actions pour fermer leurs positions, avec pour résultat une autre poussée spectaculaire sur la valeur des titres. Mais qu’il s’agisse de jouer ces titres à la hausse ou à la baisse, le risque actuel est beaucoup trop grand.

Pour l’instant, tout cela n’empêche pas plusieurs autres compagnies Internet chinoises d’être sur les rangs pour leur première émission d’actions en 2004. Alibaba, Shanda, Huicong.com, Ctrip, Elong, Etang, Tencent.com, Gigamedia et Zhaodale sont autant de noms qu’on risque de voir apparaître sur le Nasdaq à court terme. Certains entrepreneurs de l’industrie, flairant la bonne affaire, veulent profiter de la manne boursière tandis qu’elle passe. Cela ne vous rappelle-t-il pas une époque pas si lointaine ?

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