La Chine surchauffe-t-elle ? Selon William Sterling

* Source : Texte intégral des commentaires de William Sterling : www.cifunds.com

Au contraire, l’économie chinoise s’est emballée à mesure que la confiance se rétablissait. Le boom a été alimenté par une rapide croissance monétaire et par une puissante vague de dépenses d’immobilisations chez beaucoup des principales industries du pays. Les bénéfices industriels ont augmenté de 43 %, avec près de la moitié de cette augmentation provenant des secteurs chauffés au rouge de l’énergie, des produits de base, des produits chimiques et de l’électricité.

L’expansion de la capacité industrielle de la Chine a été pour le moins étonnante. Par exemple, les dépenses d’immobilisations en 2003 ont augmenté de 97 % dans la sidérurgie chinoise, de 93 % dans le secteur de l’aluminium, de 122 % dans celui du ciment, de 87 % dans l’automobile et de 80 % dans les textiles.

Tandis que la surcapacité et la faiblesse du pouvoir d’achat préoccupait les intervenants des marchés d’autres pays, les gens d’affaires en Chine s’inquiétaient d’un engorgement croissant de la production. Les cours des métaux et de
l’énergie ont monté en flèche ces derniers mois pendant que les acheteurs chinois se ruaient sur les produits de base dans le monde entier pour pouvoir répondre à l’essor fulgurant de la demande intérieure.

La situation en Chine n’explique pas à elle seule le boom du cours mondial des produits de base. Les mesures de relance d’Alan Greenspan, président de la Réserve fédérale, ont renforcé la croissance aux États-Unis et incité d’autres pays à maintenir leur politique monétaire à pleine puissance. Mais comme catalyseur de la demande mondiale, la Chine joue désormais un rôle crucial, avec d’importantes conséquences pour les gens d’affaires du monde entier, notamment les cambistes, les acheteurs d’acier et les producteurs de pétrole et de gaz naturel.

Boom chinois : Made in the USA ?

Les booms économiques sont agréables tant qu’ils durent et, souvent, ils durent longtemps. Cela dit, ils annoncent fréquemment une douloureuse dépression subséquente. Les investisseurs doivent donc suivre de près non seulement toutes les bonnes nouvelles, mais aussi les mauvaises.

Dans le cas de la Chine, il faut bien comprendre les origines monétaires et politiques du boom actuel. Sur le plan monétaire, le schéma 1 montre l’importante croissance dans la réserve de devises du pays, ces dernières années, qui a servi de carburant « à grande puissance » pour l’expansion économique. L’accroissement soudain de la réserve de devises était tributaire de l’essor des exportations chinoises, le surplus commercial du pays versus les États-Unis a maintenant atteint un niveau record de près de 140 milliards $ par année.

En temps normal, un surplus commercial aussi grand entraî-nerait l’appréciation du yuan par rapport au dollar américain, à mesure que les exportateurs chinois convertissaient leurs énormes rentrées de dollars dans leur monnaie nationale. Cependant, pour des raisons politiques, les autorités chinoises ont résisté à cette appréciation et ont simplement choisi d’accumuler d’importantes réserves de dollars, surtout en titres du Trésor américain. Dans ce domaine, ils ont beaucoup appris des maîtres de ce jeu, c’est-à-dire des Japonais, qui détiennent maintenant des réserves de devises de plus de 700 milliards $.

Les rouages de cette politique sont assez simples : la Chine applique un modèle de croissance axé sur les exportations très semblable aux politiques mercantiles d’antan. Le principe étant que la croissance des exportations crée de l’emploi et que les réserves de devises – comme les réserves d’or d’autrefois – offrent un précieux abri pour l’économie dans l’éventualité de « mauvais jours » futurs. Pour le moment, l’hypothèse sous- tendant les exportations est que « plus = mieux » et que toute hausse du yuan chinois entraverait la croissance du pays.

La priorité que la Chine accorde aux emplois est compréhensible. Si vous pensez que le président George Bush a un problème d’emplois, dites-vous que la Chine doit créer près de 22 millions de nouveaux emplois par année pour empêcher le taux de chômage d’augmenter. Ce qui reflète non seulement la croissance de la population d’un pays de 1,3 milliards d’habitants, mais aussi l’effet soutenu des pertes d’emploi dans les vétustes entreprises d’État ou de l’exode rural massif, où les paysans pauvres migrent vers les villes en quête de nouvelles occasions.

Les États-Unis sont l’un des plus importants marchés d’exportation de la Chine et ils accueillent les produits chinois à bras ouverts. Ainsi, les Chinois ont été plus qu’heureux de financer le déficit commercial américain – et leur propre croissance des exportations – en acquérant suffisamment de titres en dollars américains pour garder leur devise rivée à la valeur de celle de l’Oncle Sam.

Quand la double médecine de choc des coupures d’Alan Greenspan dans les taux d’intérêt et des réductions des impôts de George Bush ont dynamisé les dépenses des consommateurs américains, les exportations de la Chine ont monté en flèche tout comme ses réserves de devises. Autrement dit, quand Wal-Mart vend des lecteurs de DVD chinois à 29 $, ces gains d’exportation ont fini par gonfler les réserves de devises de la Chine. On peut donc dire que le boom monétaire de ce pays est Made in the USA.

Le schéma 2 montre que la masse monétaire nationale de la Chine a également fait un bond depuis quelques années, le taux de croissance récent de l’agrégat de monnaie au sens large, M2, atteignant près de 20 %. La raison en est simple. Quand les autorités chinoises achètent des dollars, elles paient leurs achats en yuans. Ceci gonfle la base monétaire nationale et incite les banques chinoises à stimuler l’emprunt.

Et c’est ce qui s’est produit. Les banques chinoises ont prêté résolument aux entreprises chinoises pour des programmes de dépenses d’immobilisations dans divers secteurs. Certains experts de la Chine s’inquiètent de ce que les banques ont été trop audacieuses, et que cette capacité excédentaire finira par hanter les Chinois, comme elle l’a fait pour les Japonais depuis dix ans.

Prenons le secteur de la téléphonie cellulaire. Il y a trois ans, les Chinois produisait quelque 35 millions d’appareils par année. Ils ont renforcé cette capacité annuelle à près de 200 millions d’unités, soit environ 45 % de l’offre mondiale. D’ici trois ans, d’aucuns estiment qu’ils doubleront de nouveau cette capacité, ce qui pourrait inonder le monde de téléphones cellulaires à bon marché. Les autres secteurs connaissent une situation semblable.

Réchauffement de l’inflation

Quel est le plus grand risque à l’heure actuelle pour l’économie chinoise ? La surchauffe inflationniste. Comme l’indique le schéma 2, la croissance de la masse monétaire du pays avait la bride sur le cou et des signes précoces de surchauffe se manifestent déjà. Le schéma 3 montre le taux d’inflation des prix à la consommation en Chine, qui s’est accéléré autour des 3 % après avoir été négatif encore récemment en 2002. Beaucoup d’analystes prévoient que l’inflation continuera d’augmenter dans les prochains mois, dépassant les 5 % au milieu de l’année. Si c’est le cas, la flambée des prix des ressources grugeront vraisemblablement les marges bénéficiaires des entreprises et forceront des hausses de prix pour les consommateurs. Nous ne serions pas non plus surpris de voir des engorgements de la production, notamment des problèmes urgents de pénurie d’électricité.

Ces événements attireront l’attention des décideurs de la Banque de Chine. Ils ont déjà manifesté leur inquiétude devant la surchauffe de l’économie et ont commencé à resserrer modestement les conditions de financement vers la fin de l’an passé. Toutefois, nous prévoyons que d’autres signes d’accélération de l’inflation entraîneront un plus vigoureux resserrement de la politique monétaire pendant le deuxième semestre de cette année.

Bien entendu, une autre façon pour leur banque centrale de refroidir l’économie serait de laisser enfin le yuan s’appré-cier par rapport au dollar. De plus en plus d’observateurs croient qu’elle devra se diriger vers une réforme monétaire quelconque, ce qui compliquera son travail de gestion de la masse monétaire en créant des afflux de capitaux spéculatifs. Beaucoup s’entendent sur un scénario où la Banque de Chine commencera à rajuster la valeur de sa devise par rapport au dollar en s’orientant sur le régime utilisé à Singapour, dont la devise est alignée sur un panier de devises, dont le dollar américain n’est qu’un des éléments. Ce serait une intervention mesurée qui donnerait aux secteurs des exportations chinois de s’ajuster.

Atterrissage en douceur ?

Il s’agit de savoir si la Chine pourra orchestrer un atterrissage en douceur de son économie en expansion accélérée, ou si le resserrement de la politique monétaire et l’appréciation potentielle de sa devise déclencheront une redressement économique plus rigoureux. Parions que le boom des dépenses d’immobilisations en Chine fera un atterrissage brutal d’ici 12 à 18 mois, mais que la croissance générale des dépenses des consommateurs préserveront la progression de l’économie.

Par ailleurs, un resserrement plus marqué de la politique monétaire par la Banque de Chine plus tard cette année constitue un important risque dont ne tiennent pas pleinement compte de nombreux investisseurs qui privilégient des thèmes de placement centrés sur la Chine.

La décision de la Chine sur l’appréciation du yuan revêtira une importance clé pour les marchés de change mondiaux. Jusqu’à maintenant, l’alignement de la devise chinoise sur celle des Américains signifiait que des devises flottantes comme l’euro et le dollar canadien avaient assumé le fardeau de l’ajustement aux grands déficits commercial et des paiements courants des États-Unis. Toutefois, si le yuan connaît un important rajustement, cela atténuera certaines des pressions à la baisse sur le billet vert par rapport à d’autres devises.

Enfin, nous surveillerons étroitement les conséquences potentielles d’un ralentissement en Chine sur les prix mondiaux des produits de base et sur les cours des devises fondées sur les produits de base (dont le dollar canadien). Si le resserrement de la politique monétaire chinoise coïncide avec celui de la Réserve fédérale plus tard cette année ou l’année prochaine, il est alors probable que bon nombre des « transactions réflationnistes » qui ont dominé les marchés depuis le début de l’année dernière ne fonctionneront plus.

Il est peut-être trop tôt pour exprimer ces préoccupations à propos du miracle économique chinois. De plus, les perspectives à long terme de l’essor économique de la Chine devraient rester favorables, malgré les défis de cette année. Mais quand nous voyons que des appels initiaux à l’épargne en Chine sont 600 fois sursouscrites et que les dépenses d’immobilisations sont en hausse de 100 % dans d’importantes industries, notre esprit de contradiction se réveille.

Quoi qu’il en soit, une chose est claire. Ce qui se produit pour l’économie chinoise aura de plus en plus d’importance pour les marchés financiers mondiaux. Et nous croyons qu’il en restera ainsi pendant le reste de notre vie d’investisseurs.

William Sterling, Stratège mondial,
Trilogy Advisors, LLC

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