Optimisme au sujet des bourses en 2004 selon William Sterling

Source : Extrait de la chronique mensuelle de William Sterling.

Les grandes lignes

1. Les dépenses en capital devraient augmenter en 2004 en raison d’une chute importante des taux d’emprunt pour les entreprises.
2. Le marché boursier américain a dégagé des rendements annualisés moyens de 25 % au cours des six mois suivant une zone de panique comparativement à des rendements de 12,5 % au cours de la période complète.
3. L’année 2004 sera une excellente année pour la croissance mondiale et la rentabilité des entreprises
4. 3 risques faibles mais possibles pouvant provoquer une baisse des bourses
5. Nous détenons une position inférieure à la moyenne de seulement 30 % pour les titres à revenu fixe comparativement à 70 % pour les actions.

Nous prévoyons le maintien d’une expansion vigoureuse et synchronisée à l’échelle mondiale, d’une tendance haussière continue des prix des marchandises et de la modicité de l’inflation. Les taux d’intérêt vont probablement commencer à augmenter, mais les banques centrales useront sans doute de prudence afin de ne pas faire dérailler la croissance mondiale. Les marchés des actions devraient bien se comporter dans ce contexte, bien que les principaux moteurs soient plutôt la croissance des profits et la hausse modeste des ratios et non les tendances des taux d’intérêt et des liquidités. Le dollar américain devrait continuer de se déprécier en raison de la faiblesse des taux d’intérêt et de l’importance du déficit commercial et du déficit courant.

Ces opinions ne sont pas que les nôtres, elles reflètent également une variété de prévisions consensuelles et de messages de la part des indicateurs financiers. Nous sommes d’avis qu’il est important d’expliquer nos prévisions de cette année par rapport à notre approche à contre-courant de l’année dernière.


Graphique 1 : Le modèle de la Fed compare le ratio C/B du S&P 500 à celui des obligations à 10 ans. Les actions affichent une sous-évaluation de presque 25 % par rapport aux obligations.

Il y a un an, nous informions les investisseurs que l’année 2003 serait probablement une meilleure année que ne le prévoyaient plusieurs personnes dans le marché. Les grandes institutions financières nous mettaient en garde au sujet d’une récession mondiale « en cascade », tandis que différents indicateurs financiers recensaient beaucoup d’inquiétude et de dégoût de la part des investisseurs. Par exemple, en octobre 2002, le « modèle de la Fed » a fait état d’une sous-évaluation de presque 50 % des actions américaines par rapport aux obligations de l’État à 10 ans, ce qui suggérait que les investisseurs exigeaient une forte prime de risque pour détenir des actions plutôt que des obligations (se reporter au graphique 1). Les obligations de sociétés américaines plus risquées généraient un taux de rendement de 14 % comparativement à un taux d’inflation de seulement 2 %, reflétant ainsi la crainte généralisée de faillites. (Se reporter au graphique 2)


Graphique 2 : Les dépenses en capital devraient augmenter en 2004 en raison d’une chute importante des taux d’emprunt pour les entreprises.

Au-delà du marché américain, les analystes de Credit Suisse First Boston examinent un indice mondial « de propension à prendre des risques » qui oscille de la « panique » à l’«euphorie» (se reporter au graphique 3). L’indice se fonde sur les rendements du marché et le degré de volatilité de plus de 40 catégories d’actif du monde entier, des actions des marchés développés aux titres de créance des marchés nouveaux.


Graphique 3 : Vers la fin de 2002 et au début de 2003, les investisseurs ont pénétré dans une zone de « panique » à l’égard d’une vaste gamme d’actifs. Depuis cette date, la confiance des investisseurs s’est nettement ravivée.

Comme le démontre clairement le graphique, les marchés mondiaux avaient atteint la zone de panique à la fin de 2002 et au début de 2003. Historiquement, les investisseurs qui ont investi leur argent pendant des périodes de panique ont été bien récompensés. À titre d’exemple, depuis 1981, le marché boursier américain a dégagé des rendements annualisés moyens de 25 % au cours des six mois suivant une zone de panique comparativement à des rendements de 12,5 % au cours de la période complète.

Les investisseurs sont-ils trop optimistes?
Comme l’illustre le graphique 3, à la fin de 2003, l’Indice de propension à prendre des risques de CSFB s’est rapproché de la zone d’euphorie mais sans toutefois y pénétrer. Nous avons constaté avec intérêt que les périodes d’euphorie n’ont pas offert des indices utiles pour les ventes, bien que les périodes de panique semblent donner lieu à de bons signes pour les achats. Le modèle de la Fed (graphique 1) suggère encore que les actions américaines affichent une sous-évaluation de presque 25 % par rapport aux obligations et que les courbes de rendement à l’échelle mondiale laissent encore présager une croissance vigoureuse. Nous ne sommes donc pas particulièrement inquiets du fait que l’Indice de propension à prendre des risques CSFB illustre un taux de satisfaction plus élevé de la part des investisseurs par rapport à l’année dernière.

Nous avons mentionné la courbe de rendement, soit l’écart entre les taux d’intérêt à long et à court terme. En effet, dans le passé, une forte inclinaison de la courbe était un bon indicateur d’une croissance vigoureuse et de solides rendements boursiers futurs. Lorsque les taux à court terme sont nettement inférieurs que ceux à long terme, comme c’est le cas en ce moment, cela signifie que la politique monétaire alimente activement la croissance élevée et de bons rendements boursiers (se reporter au graphique 4). En revanche, lorsque les banques centrales majorent les taux d’intérêt et que la courbe s’aplatit ou s’infléchit, l’économie et le marché boursier éprouvent souvent de grandes difficultés.


Graphique 4 : Dans le passé, l’inclinaison positive des courbes de rendement des grands pays développés s’est révélée un bon indicateur de la vigueur de la croissance et des tendances des marchés boursiers.

Il ne s’agit pas d’un indicateur à toute épreuve, car la perfection n’existe pas, mais il mérite un examen attentif de la part des investisseurs. Selon nous, même si la Réserve fédérale américaine commence à majorer ses taux à court terme en 2004, ce qui est de plus en plus probable, il ne semble pas qu’elle optera pour une hausse drastique qui entraînerait un infléchissement de la courbe de rendement et un contexte monétaire très risqué.

Vu la forte inclinaison des courbes de rendement à l’échelle mondiale et la flambée des actions de la plupart des marchés en 2003, le message de la part des marchés financiers est le suivant : l’année 2004 sera une excellente année pour la croissance mondiale et la rentabilité des entreprises. Un message similaire découle du repli important des rendements des obligations de sociétés (graphique 2). Il s’agit d’une chute des coûts de financement qui a facilité le processus d’obtention de capitaux à des taux intéressants pour les entreprises. Ce repli traduit également la nette atténuation des craintes à l’égard des faillites et est un bon indicateur de l’amélioration des dépenses d’entreprises.

Qu’est-ce qui pourrait bien assombrir un tableau si positif ? Évidemment, un attentat terroriste important, bien qu’il soit difficile à prévoir. L’autre risque est que la croissance mondiale se révèle si vigoureuse que l’inflation monte en flèche et oblige les banques centrales à durcir la politique monétaire. Selon nous, puisque l’économie mondiale dispose d’une marge de manœuvre suffisante, si les taux de croissance se rapprochent des prévisions consensuelles actuelles, cela ne représente pas un risque trop important.

Enfin, il y a aussi le risque d’un effondrement « désordonné » du dollar américain qui pourrait obliger la Fed à majorer agressivement les taux pour éviter une augmentation importante de l’inflation. Or, cette situation semble peu probable puisque le soutien de la part des banques centrales d’Asie, notamment la Banque du Japon et la Banque de Chine, devrait faire en sorte que le repli du dollar américain ne se transforme pas en dégringolade. Fait intéressant, la Banque du Japon vient d’approuver un fonds pour la guerre de 570 milliards $ pour d’autres activités de soutien en faveur du dollar, ce qui témoigne de l’ampleur de son engagement envers le système monétaire actuel.

Faut-il se méfier des obligations ?
Que ce soit un repli du dollar ou la hausse de l’inflation, ou les deux, les signes de difficultés se manifesteraient vraisemblablement tout d’abord dans les marchés obligataires mondiaux, où les taux de rendement se comportent étonnement bien malgré la nette amélioration de la croissance mondiale. Étant donné la flambée des prix des obligations au cours des dernières années, la faiblesse des taux d’intérêt signalant des rendements futurs peu élevés et l’augmentation de la volatilité, le rapport risque-rendement des obligations ne semble pas particulièrement favorable pour l’instant. Dans le Fonds équilibré international CI, nous détenons donc une position inférieure à la moyenne de seulement 30 % pour les titres à revenu fixe comparativement à 70 % pour les actions. La durée de nos titres à revenu fixe est également inférieure à la moyenne. Nous avons commencé à délaisser les secteurs sensibles aux taux d’intérêt tels que les produits de consommation non essentiels et les secteurs financiers.

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