William Sterling investi jusqu' à 20% de son portefeuille au Japon souspondérant les actions américaines pour des raisons bien justifiées

*Source : Commentaire mensuel de juillet de William Sterling www.cifunds.com

Même s'il s'est montré assez léthargique ces derniers mois, le marché américain se remet bien du cycle baissier qui a sévi de 2000 à 2002. De plus, à notre avis, il devrait continuer à progresser encore pendant un certain temps si la reprise actuelle enregistrée à l'échelle internationale n'en est qu'à ses débuts. Cela dit, nous augmentons déjà depuis plusieurs trimestres les placements effectués pour nos fonds mondiaux sur les marchés boursiers extérieurs aux États-Unis et nous estimons que ces secteurs seront en mesure de surclasser la bourse américaine durant les quelques années à venir.

Cette opinion s'appuie sur trois raisons toutes simples :

1. Les cours des actions sont généralement plus intéressants sur les marchés étrangers.
2. Comme elle a multiplié les stimulants dans les dernières années, la politique économique américaine devrait maintenant se montrer plus restrictive
3. Le dollar US prête encore le flanc aux rechutes.

Cours réduits outre-mer

Aucun doute n'est possible du côté des évaluations. D'après tous les systèmes conventionnels de mesure des cours, le marché boursier est considérablement plus cher aux États-Unis que partout ailleurs sur la scène internationale. Comme nous l'indiquons dans le graphique 1, par exemple, les cours évalués selon leur ratio par rapport à la valeur comptable, et par rapport aux liquidités, sont supérieurs de presque 50 % à la moyenne de l'indice MSCI EAEO (Europe, Australie et Extrême-Orient). .

De nombreux autres ratios d'évaluation confirment cet état de choses. Si l'on se contente de calculer le ratio du cours par rapport au bénéfice prospectif sur 12 mois, le marché américain se négocie à un multiple d'environ 17, contre 13 seulement en Europe et en Asie. Il s'agit d'une différence de 30 pour cent en faveur des marchés étrangers. En outre, si l'on compare le rendement en dividendes, le marché américain ne rapporte que 1,7 pour cent alors que la moyenne des titres composant l'indice MSCI EAEO offre pas moins de 2,5 pour cent. La différence est de 47 pour cent.

Bien entendu, si les paramètres en cause permettaient de prédire parfaitement le comportement des actions, il y aurait beaucoup plus de milliardaires sur la planète. Le tableau des évaluations comparatives ne présentait pas d'énormes différences à la fin des années 1990, lorsque les places boursières américaines ont occupé le premier rang au monde pendant plusieurs années d'affilée. À l'évidence, la bonne tenue des États-Unis durant les années en cause était aussi - et fortement - attribuable à d'autres facteurs, nommément le dynamisme économique américain et la stagnation relative en Europe ainsi qu'au Japon.

L'économie chez nos voisins du Sud est remontée en flèche en 2003, ce qui justifie peut-être une partie de la prime à payer au chapitre des évaluations sur leur marché. Mais c'est ici que les facteurs liés à la conjoncture et à la dynamique de la devise américaine doivent être mis en perspective. L'an passé, en effet, bien des marchés étrangers ont devancé les États-Unis (en dollars US) et ce, malgré le puissant redressement écono-mique susmentionné. Cette année-là, par conséquent, les considérations relatives aux évaluations et aux devises ont compté davantage que le facteur conjoncturel.

Tableau 1 : Le marché américain, en comparaison de la plupart des places boursières dans le monde, se négocie encore moyennant une prime d'évaluation substantielle. La justification de la cherté de ses titres reste à prouver.

Difficile à reproduire

L'économie américaine affiche actuellement une croissance généralisée rarement égalée depuis des décennies. Première-ment, l'indice ISM constitué par voie de sondage auprès des directeurs des achats - qui est l'indicateur le plus " ponctuel " de l'activité commerciale - a atteint ses niveaux records des 20 et quelques dernières années. Deuxièmement, les bénéfices globaux des sociétés étaient en hausse de plus de 30 pour cent en comparaison de l'année précédente, au dernier trimestre. Troisièmement, la situation dans le secteur du travail s'est beaucoup améliorée et la plupart des intervenants sur le marché croient que l'économie a maintenant amorcé un cycle de croissance autoentretenue, plus d'emplois entraînant plus de dépenses, et plus de dépenses, plus d'emplois, et ainsi de suite.

L'essor prodigieux des bénéfices observé au cours des récents trimestres pourrait être fort difficile à reproduire, et il est presque certain que comparativement à l'année antérieure, les profits trimestriels des sociétés sont appelés à ralentir. Les marges bénéficiaires ont été poussées au maximum depuis un an, sous l'impulsion d'une demande plus forte que prévue, combinée (jusqu'à très récemment) à une faible croissance de l'emploi et à des contrôles de coûts draconiens. Toutefois, étant donné les progrès réalisés du côté de la main-d'œuvre, les gains de productivité importants auxquels on devait ces marges bénéficiaires impressionnantes commenceront probablement à s'estomper.

Des stimulants monétaires et fiscaux sans précédents sont à l'origine de la reprise économique aux États-Unis. Les baisses de taux massives et à répétition de la Réserve américaine ont permis de ramener le taux des fonds fédéraux à 1,0 pour cent, ce qui signifie que les pourcentages réels (rajustés en fonction de l'inflation) étaient en fait négatifs. Cette conjecture a créé un boom immobilier, en plus d'encourager grandement les consommateurs, lesquels ont pu refinancer leurs prêts hypo-thécaires aux taux les plus bas offerts depuis au moins 40 ans. En matière de politique fiscale, les États-Unis sont passés d'un excédent budgétaire fédéral de 2,5 pour cent du PIB (236 milliards de dollars), en 2000, à un déficit estimatif correspondant à 4,5 pour cent du PIB (521 milliards de dollars) en 2004. Une telle situation s'explique par les généreuses réductions d'impôt de l'administration Bush et par des pertes de revenus dues à une période de prostration économique.

Peu d'autres nations industrialisées ont distribué les stimulants économiques à un rythme aussi effréné que les États-Unis dans un passé récent. En conséquence, ces pays ont connu une reprise de l'économie généralement plus modeste. Autre-ment dit, ils peuvent attendre plus longtemps avant se voir forcés en raison d'une quelconque surchauffe à appliquer des freins tels qu'une augmentation des taux d'intérêt ou des restric-tions fiscales. Le 30 juin, en procédant à une majoration d'un quart de point de son taux, la Réserve fédérale américaine a tout juste commencé à lentement abaisser le niveau des stimu-lants monétaires injectés dans l'économie nationale. Et quel que soit le gagnant de l'élection présidentielle en novembre, des pressions devraient se faire sentir en vue de lancer l'atta-que contre le déficit budgétaire du pays.

Les sages du Fonds monétaire international (le FMI) se sont tellement inquiétés de l'état du budget des États-Unis qu'ils ont consacré une section spéciale de leur récent commentaire économique mondial à l'analyse des perspectives financières peu reluisantes des Américains. La conclusion assez sèche du rapport en cause mérite d'être soulignée :

" Jusqu'à présent, l'expansion budgétaire des États-Unis a toujours soutenu la reprise à la suite des récessions qui ont sévi dans le pays comme ailleurs et ce, sans répercussions négatives apparentes sur les taux d'intérêt à long terme. Cette expansion a considérablement soutenu l'économie mondiale au cours des dernières années. Toutefois, il y a lieu de craindre qu'une telle situation ne puisse durer. L'aide apportée à l'activité économique ne pourra que souffrir, un jour ou l'autre, d'un désengagement au chapitre des stimulants et (ou) d'une augmentation des taux d'intérêt à long terme, du fait de l'aggravation de la dette de l'État . "

Tableau 2 : Les secteurs sensibles aux taux d'intérêt, comme ceux de l'habitation et des dépenses en biens de consommation, sont devenus extrêmement importants aux États-Unis, d'où l'on peut prévoir une certaine vulnérabilité de l'économie à mesure que les taux augmenteront.

En termes clairs : la situation fiscale aux États-Unis, selon le FMI, est franchement alarmante. Dans un contexte d'exigences du marché comparativement élevées et de cherté relative des actions, le problème auquel sont confrontés les souscripteurs d'actions américaines est le suivant : un jour, il pourrait fort bien devenir nécessaire de tempérer les attentes à l'égard de la croissance à long terme, si le déficit du pays en vient à se faire réellement sentir. Ce genre de problème peut parfois prendre plusieurs années avant de se répercuter sur la dynamique du marché, mais toute stratégie de répartition de l'actif exige qu'on en tienne compte.

En outre, il faut voir dans l'endettement plus lourd des ménages, dû aux taux d'intérêt abordables, le grand catalyseur de l'envolée de l'économie étasunienne observée au cours des dernières années. Comme l'indique le graphique 2, la part du PIB réel américain que représentent les secteurs sensibles aux taux d'intérêt est beaucoup plus grande depuis dix ans. Ces secteurs sont ceux de l'automobile, du meuble, de la rénovation domiciliaire et de la construction de nouvelles unités d'habitation. Compte tenu de l'augmentation du fardeau hypothécaire de presque 1 trillion de dollars aux États-Unis en regard de l'an dernier, soit presque 10 fois plus qu'il y a une dizaine d'années, on peut douter de la solidité de la croissance dans les secteurs en question, à l'aube d'une période de remontée des taux d'intérêt. Enfin, comme près de 40 pour cent des bénéfices dans le secteur financier sont en ce moment occasionnés par les gains de la bourse du pays, le marché pourrait être plus sensible aux hausses des taux d'intérêt aux États-Unis qu'ailleurs dans le monde.

Le dollar en péril ?

Le billet vert s'est passablement relevé cette année, alors que les investisseurs se sont mis à escompter un resserrement de la politique monétaire américaine. Cependant, ainsi que nous le soulignions dans notre chronique de février pour Perspective CI, les baisses cycliques du dollar US ont duré très longtemps. De cinq à 11 ans, comme le graphique 3 le démontre, tandis que le présent cycle baissier a un peu plus de deux ans.


Tableau 3 : Les baisses cycliques du dollar US ont duré très longtemps. Le présent cycle baissier ayant à peine deux ans, il pourrait fort bien n'en être encore qu'à ses premiers stades.

À court terme, presque tout peut arriver sur les marchés des changes étrangers. Pourtant, il est difficile d'imaginer que le dollar ne se remettra pas à descendre au cours des prochaines années. Comme on le voit dans le graphique 4, les États-Unis font face à un écrasant déficit du compte courant de presque 5 pour cent du PIB. Ce déficit est supérieur en termes relatifs à celui de quelque 4 pour cent du PIB inscrit au milieu des années 1980 - qui annonçait le début d'une période de baisse cyclique de 11 ans du dollar américain.

Tableau 4 : La correction du grave déséquilibre du compte courant américain se fera à deux conditions : la croissance accélérée des systèmes économiques outre-mer et l'affaiblissement du dollar US, particulièrement en regard des devises asiatiques.

Mais, vous vous en doutez, le Fonds monétaire international a également commenté ce dossier :

" De toute évidence, il faudra s'attaquer au lourd déficit du compte courant américain, qui a pris des proportions déme-surées à cause de l'effet engendré par les stimulants fiscaux sur la demande intérieure au pays… Pour résoudre méthodi-quement les déséquilibres aux États-Unis et, de fait, à l'échelle internationale, il faut adopter une stratégie collective qui intègre une consolidation fiscale à moyen terme des économies de nombreuses nations industrialisées et en voie de développement; une plus grande flexibilité sur le marché des devises, et surtout dans la plupart des pays asiatiques émergents; une accélération des refontes structurelles favorisant la croissance en zone euro de même qu'en Asie; et d'autres réformes des institutions bancaires et commerciales au Japon. "

En termes clairs : d'une part, les États-Unis devront se défaire de leur profil d'importateur systématique en laissant le dollar s'affaiblir - surtout vis-à-vis des devises asiatique, et d'autre part, la croissance doit se faire à un rythme plus soutenu en territoire européen et japonais.

Du point de vue des investisseurs internationaux, le message est évident. Et ce message, c'est que les chiffres de la reprise en Europe et au Japon devront constituer une heureuse surprise. Pour ralentir les dépenses des ménages aux États-Unis, il faudra que la nation se serre un peu la ceinture sur le plan fiscal, que sa devise soit moins forte et, peut-être, qu'elle majore les taux d'intérêt. En plus, le marché baissier du dollar US est loin d'être terminé. Si les conditions en cause se matérialisent dans les prochaines années, nous pensons que le rendement du marché américain pourrait bien se retrouver nettement inférieur à celui des autres systèmes économiques internationaux.

Comment ces opinions se reflètent-elles au sein de nos fonds mondiaux? Nous n'investissons à l'heure actuelle qu'approximativement 40 pour cent de notre portefeuille d'actions mondiales aux États-Unis, alors que l'indice mondial MSCI comprend 55 % de titres américains. Nous délaissons les placements en actions du secteur des biens de consommation non essentiels et des services financiers aux États-Unis, privi-légiant plutôt leurs contreparties en Europe et au Japon, dont le cycle de crédit en est encore à ses premiers stades. Et finalement, nous protégeons à peu près 10 pour cent de nos investissements en dollars US au moyen d'opérations de couverture, en raison de nos inquiétudes relatives aux rechutes du dollar.

Nous maintenons une diversification à grande échelle à l'extérieur des États-Unis. Presque 30 pour cent de nos placements en actions mondiales se trouvent en Europe, près de 20 pour cent au Japon et environ 7 pour cent dans les pays émergents. Il y a bien des années que nous avons été aussi présents sur le marché nippon. En effet, nous estimons que le pays peut désormais connaître une expansion durable, étant parvenu à régler une grande partie de ses problèmes de restructuration interne du secteur financier et des sociétés commerciales.

Dans le cas des participants aux fonds de placement que les perspectives du marché américain préoccupent, mais qui trouvent relativement intéressants les cours ailleurs sur les marchés internationaux, le temps semble venu de se souvenir de la distinction entre les fonds mondiaux et les fonds internationaux. La plupart des fonds mondiaux sont investis dans le monde entier, y compris aux États-Unis, et sont évalués par rapport à l'indice mondial MSCI ou à des repères similaires composés à 55 pour cent de titres américains. Pour leur part, la plupart des fonds internationaux sont actifs sur les marchés étrangers, autres qu'américains et canadiens, et sont généralement mesurés en regard de l'indice MSCI EAEO ou d'autres repères similaires non exposés aux États-Unis.

Jusqu'à présent cette année, l'indice MSCI EAEO a gagné environ 8,8 % en dollars CA, tandis que l'indice S&P 500 s'est élevé de seulement 4,7 %. Même en l'absence de garanties quant au maintien d'une pareille avance du EAEO sur l'indice américain, nous sommes d'avis que cette tendance pourrait continuer des années durant.

William Sterling
Directeur des placements
Trilogy Advisors, LLC