Comment déterminer le prix raisonnable d’un titre boursier ?

*Chronique extraite du volume « Investir à la Bourse et s’enrichir » de l’auteur Bernard Mooney

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Pour établir un prix raisonnable, il faut faire des projections dans le futur et des hypothèses sur le prix du titre selon ces projections. Le meilleur moyen de visualiser le processus est d'utiliser un exemple. En 1997, le titre de Cisco Systems a chuté en Bourse alors que les investisseurs craignaient un ralentissement du secteur de la réseautique. Les craintes reliées à ce ralentissement ont créé une occasion d'acheter une société exceptionnelle à prix raisonnable.

D'abord, il était relativement facile de dire que Cisco était une entreprise de très grande qualité, Au cours de son exercice 1996 (clos à la fin de juillet), la société californienne avait des revenus de 4,1 milliards de dollars américains, plus de 10 fois ses ventes de 1992. Cette croissance n'avait pas été réalisée aux dépens de la rentabilité, les marges nettes se maintenant constamment au dessus des 20 % malgré ses forts investissements en R&D. Le rendement de l'avoir dépassait les 30 %, sans endettement et avec beaucoup d'encaisse.

Avec une telle feuille de route, pas étonnant que le titre se vende à des ratios très élevés. En 1996, son ratio cours/bénéfices moyen dépassait les 30. À son sommet de 1996, Ü se vendait à 50 fois les profits réalisés en 1996. Pour moi, avec ma connaissance très limitée du secteur, c'était trop élevé. Soit dit en passant, ce prix n'était pas nécessairement irrationnel. Un investisseur possédant une excellente maîtrise du secteur et une confiance très forte dans ses perspectives de croissance peut estimer que 50 fois les profits est un prix raisonnable, en raison notamment de la taille relativement petite de la société par rapport au potentiel du secteur.

Toujours est il qu'au début de 1997, le titre a subi les foudres des investisseurs. À son creux, il avait perdu environ 40 % de sa valeur par rapport à son sommet récent. À 10 $ US (le creux), il se vendait 30 fois ses profits de l'exercice 1996 et environ 22 fois les profits prévus pour l'exercice 1997. C'était déjà un bon début. Pour avoir une meilleure idée du potentiel et des risques, il faut faire deux types de projections:

1. Évaluer les profits dans les cinq prochaines années;
2. Évaluer à quels prix pourrait se vendre le titre dans cinq ans.

1. À partir de l'historique de Cisco et du potentiel du secteur, un investisseur peut projeter de façon réaliste une croissance annuelle de 20 %. Voici ce que donneraient ces projections à partir de l'exercice 1997:

Cela signifie que, en 2002, cinq années plus tard, Cisco devrait être en mesure de réaliser des profits par action de 1, 14 $ US. Si cette prévision se réalise, l'autre partie du travail est maintenant d'évaluer quel prix les investisseurs accepteront de payer pour ces profits. Comme nous ne sommes pas devins, il est préférable d'établir certaines balises. Par exemple, nous faisons trois scénarios: le titre se vend d'abord à 15 fois les profits (ce qui est très modéré pour une entreprise dont les profits ont crû de 20 % par année depuis plus de cinq ans); le titre se vend 20 fois les profits et enfin il commande un ratio cours/bénéfices de 25 (ce qui est un peu plus optimiste). Ces trois scénarios donnent trois prix cibles différents:

À partir de ces projections, il est maintenant facile de calculer le rendement annuel composé offert par le titre lorsqu'il était à 10 $ US. On voit donc que si le marché boursier évalue le titre à 15 fois les profits dans cinq ans, l'investisseur aura réalisé un rendement annuel composé de 11,4 %, ce qui n'est tout de même pas si mal. Par contre, pour une entreprise dont les profits ont crû de 20 % par année, on peut de façon relativement modérée penser que la Bourse l'évaluera à environ 20 fois les profits. Cela nous donne un rendement fort attrayant de 17,9 %. Évidemment, on aimerait bien que le titre se vende à 25 fois les profits, pour un rendement annuel de 23,3 %.

Cette analyse montre que le titre de Cisco en 1997 était très intéressant. En effet, on obtient un rendement intéressant sur cinq ans avec des hypothèses de croissance rationnelles pour une société de la nature de Cisco. En fonction de ma connaissance du secteur, de son potentiel de croissance, de la qualité de la direction (facteur déterminant dans ce cas) et des risques à long terme, le titre était à acheter selon moi.

Environ trois années plus tard, on constate que la compagnie a mieux fait que les prévisions précédentes et que la performance du titre a été tout simplement époustouflante, dépassant les attentes les plus folles.

Voici d'ailleurs les profits par action réalisés par Cisco par rapport à mes prévisions:

On voit donc que Cisco a réalisé 0,75 $ US par action au cours de son exercice 1999, près de 13 % de plus que ma prévision en 1997. En fait, la compagnie a constamment battu les prévisions des analystes financiers, conservant une croissance des profits de plus de 30 %. Les investisseurs ont généreusement récompensé cette performance. Au début de 2000, le titre se vendait 138 fois ses profits réalisés de 1999 et 100 fois les profits prévus pour l'exercice 2000. Le titre a plus que décuplé depuis son creux de 1997, à peine trois ans plus tard, ce qui en fait une performance tout à fait exceptionnelle.

Refaisons le même exercice à partir de 2000 pour tenter de déterminer si le prix récent de Cisco est raisonnable. L'exercice est le même sauf que nous céderons un peu à l'euphorie qui règne pour tout ce qui touche la technologie. Ainsi, à partir de 2000, nous prévoyons une croissance des profits de 30 % par année pour les cinq prochaines années.

Nous nous retrouvons avec un titre qui, le 21 janvier 2000, se vendait à 27,2 fois ses profits prévus pour l'exercice 2005. Si le titre se négocie à 30 fois ces profits prévus en 2005, il se vendra 114 $ US. Cela donne un rendement annuel composé de 1,85 %. C'est très mince pour le risque assumé. D'une part, des profits de 3,82 $ US signifient que Cisco réaliserait des bénéfices de 13 milliards de dollars (si on fait l'hypothèse que la compagnie n'émet pas une nouvelle action, ce qui n'est pas le cas) et, en supposant des marges nettes de 20 %, cela signifie des revenus de 65 milliards de dollars. À cette taille, il devient très difficile de maintenir un taux de croissance très élevé.

De plus, il ne faut pas oublier que l'hypothèse d'une croissance de 30 % est déjà très optimiste. On ajoute à cela l'autre hypothèse que le ratio cours/bénéfices sera de 30 dans cinq ans. En outre, tout ratio inférieur à 30 signifie que vous ne faites pas d'argent en cinq ans avec votre placement.

C'est ce genre de raisonnement qui nous mène à la conclusion que le titre de Cisco au début de 2000 ne se vendait pas à un prix raisonnable. La société est exceptionnelle, mais le titre est trop cher. Pour en faire un bon placement, il faut faire l'hypothèse que les investisseurs accepteront de payer au moins 50 fois les profits, ce qui donne un rendement annuel composé de 12,9 %, ce qui est correct mais nettement insuffisant pour compenser les risques encourus. (Cela n'a pas empêché le titre d'atteindre 150 $ US quelques semaines plus tard ... )

En 2001, le ralentissement économique et l'effondrement du marché des sociétés de télécommunications ont frappé durement Cisco. Pour la première fois de son histoire, l'entreprise a vu sa croissance casser. Non seulement cela, mais elle a dû se restructurer rapidement, liquidant une bonne partie de son personnel. Évidemment, un titre aussi populaire et aussi cher ne laisse aucune place à la déception. Il a fondu de plus de 80%...

À mon avis, Cisco Systems demeure une entreprise supérieure. Les perspectives à long terme demeurent intéressantes et la tempête qu'elle traverse en 2001 donne l'occasion à la direction de prouver sa qualité.

Bernard Mooney