La tendance des profits à s’égaliser

Voilà sans doute une des lois les plus importantes de l’économie.

* Chronique d'André Gosselin parue dans Finance et Investissement.

Tous les manuels d’intro à la science économique vous le diront : dans un système de libre concurrence, les profits des entreprises, peu importe l’industrie, ont tendance à s’aligner sur la moyenne. Voilà sans doute une des lois les plus importantes de l’économie.

Ainsi, une entreprise qui réussit à faire croître ses profits de 20% par année, dans une industrie où la croissance moyenne est de 10%, ne peut pas maintenir ce rythme bien longtemps. Un jour ou l’autre, et plutôt à court terme qu’à long terme, son taux de croissance rejoindra celui des entreprises de son secteur.

La raison derrière un tel phénomène est bien facile à comprendre : une entreprise qui jouit d’une croissance et d’une rentabilité hors de l’ordinaire verra surgir de nouveaux concurrents à la recherche d’une part du gâteau. À l’inverse, toute entreprise qui connaît une rentabilité et une croissance inférieures à la moyenne verra quelques-uns de ses concurrents s’orienter vers d’autres créneaux plus profitables, lui permettant ainsi d’augmenter ses prix et sa rentabilité en raison d’une concurrence moins forte.

Cette loi de l’économie, dans l’univers des entreprises cotées en bourse, a été confirmée récemment par deux équipes de chercheurs parmi les plus réputées de l’économie financière américaine. Et pourtant, les analystes financiers et les gestionnaires de fonds continuent d’ignorer, de superbe façon, cette réalité pourtant implacable. À leur détriment et celui des petits investisseurs.

Trois lois

Eugene Fama et Kenneth French, les deux principaux tenants de la théorie des marchés financiers efficients aux États-Unis, ont co-signé en 2000 une étude sur la prévisibilité des profits des entreprises publiée dans le prestigieux Journal of Business.

Utilisant un large échantillon de plus de 2300 entreprises cotées en bourse entre 1964 et 1996, ils ont montré qu’il est très difficile pour une entreprise de conserver pendant longtemps une rentabilité (rendement sur l’avoir des actionnaires par exemple) supérieure à la moyenne, et un taux de croissance des profits qui dépasse, bon an mal an, celui de ses concurrents.

Ils ont calculé que le taux de retour à la moyenne était de 38% environ pas année. Si, disons, une entreprise réalise un rendement de l’avoir de ses actionnaires supérieur de 100% à celui de ses concurrents; elle devrait, l’année suivante, réaliser un rendement supérieur de 62% seulement à celui enregistré en moyenne par les concurrents (100 % – 38 % = 62 %). Et l’année d’après, le jeu de la concurrence devrait lui faire perdre un autre 38 % à son taux de croissance, si celui des concurrents est toujours inférieur.

À un tel rythme, on comprend qu’il faut être plus que prudent quand on extrapole la croissance des profits d’une entreprise pour les cinq prochaines années, à partir de son historique des cinq dernières années.

Deux autres lois secondaires découlent de la loi principale confirmée par les chercheurs. La première est que plus une entreprise a une profitabilité qui s’écarte de la moyenne de son secteur, plus rapidement ses profits futurs s’aligneront sur la moyenne.

La seconde est que les entreprises qui ont une profitabilité inférieure à la moyenne se rangent plus rapidement vers la moyenne que celles qui ont une profitabilité supérieure au groupe. Ces deux sous-lois sont d’autant plus importantes qu’elles ont été confirmées antérieurement dans l’univers des entreprises privées non cotées en bourse.

Fama et French concluent, avec raison, en disant que les analystes financiers devraient davantage tenir compte de ces tendances lourdes dans leurs prévisions de profits des entreprises, aussi bien à court terme (un an) qu’à plus long terme (cinq ans). Ce qu’ils ne font pas manifestement.

L’erreur des analystes

Chan, Karcesky et Lakonishok, dans un article paru dans le numéro d’avril 2003 de The Journal of Finance, observent eux aussi que les entreprises qui réussissent à maintenir de façon constante un taux de croissance supérieur à la moyenne sont tellement rares qu’il est impossible de les dénicher. Parmi les entreprises américaines cotées en bourse qui ont un taux de croissance supérieur à la moyenne, à peine 3 % réussissent à maintenir ce rythme pendant cinq ans de suite. À l’instar de Fama et French, ils ont constaté que la croissance passée des profits est une donnée bien imparfaite, voire inutile, pour prévoir les profits à venir.

À la fin de 1999, font remarquer les trois chercheurs, plusieurs entreprises américaines, notamment dans les secteurs de la haute technologie, commandaient des ratios cours/bénéfices supérieurs à 100. Un tel multiple est justifiable à condition que l’entreprise obtienne un taux de croissance de ses profits de 29% par année durant 10 ans. Or, à peine 5% des entreprises de leurs échantillons, scrutés entre 1951 et 1997, ont réussi un tel exploit. Parmi les grandes entreprises, seulement 1% réussisse ce tour de force au-delà d’une décennie.

On a tendance à croire que les entreprises de haute technologie et celles du secteur pharmaceutique méritent des multiples cours/bénéfices plus élevés, en raison de leur niveau de croissance plus élevé et plus constant. Chan et ses collègues montrent qu’il n’en est rien. On ne trouve pas plus, dans ces industries, des entreprises à croissance constante que dans les autres industries. Un autre mythe de déboulonné.

Une des croyances les plus fortement ancrées dans l’esprit des investisseurs professionnels est à l’effet que les multiples cours/bénéfices sont une indication quant à la croissance future des bénéfices d’une entreprise. Pourtant, pour la période qui va de 1951 à 1997, la corrélation entre ces deux variables est plutôt faible. L’investisseur qui croit que les multiples cours/bénéfices peuvent l’aider à identifier les Microsoft de demain court à sa perte.

Les entreprises dites de croissance peuvent être assez constantes quant au taux de croissance de leurs ventes. Malheureusement, la constance des revenus ne se matérialise pas dans le taux de croissance de leurs bénéfices. Les profits sont toujours plus erratiques que les ventes.

Quand on compare le 20 % des compagnies américaines prévues pour avoir la plus forte croissance bénéficiaire sur cinq ans, avec le 20 % de celles prévues pour avoir la plus faible croissance, on constate que les analystes attribuent une croissance annuelle de 16,4 % supérieure pour le premier groupe. Pourtant, la différence réelle entre les deux catégories d’entreprises, quand on cherche à savoir si les prévisions des analystes tombent justes, n’est que de 7,5 %. En somme, les analystes sont systématiquement trop optimistes quant aux entreprises dites de croissance.

De Buffett à O’Shaughnessy

Les investisseurs qui font la chasse aux compagnies dont les profits sont en croissance constante sont légions. Le plus connu est sans nul doute Warren Buffett. En fait, Buffett est l’un des trop rares investisseurs qui savent reconnaître les entreprises qui réussiront, à l’avenir, à maintenir un aussi bon taux de croissance des bénéfices que celui qu’ils ont accompli par le passé. Le grand patron de Berkshire Hathaway a surtout le don de découvrir les compagnies qui jouissent d’un monopole de consommation ou de ce qu’il appelle une « franchise ». Ce critère semble une condition sine qua non pour réussir avec une approche qui mesure la croissance bénéficiaire future à partir de la croissance passée.

William O’Neil, auteur du best-seller How to Make Money in Stocks, ne jure que sur les compagnies qui ont connu une croissance régulière des bénéfices par action, année après année, au cours des cinq dernières années. À la limite, il acceptera une année sans croissance, mais seulement si l’année suivante est marquée par une bonne reprise de la croissance des bénéfices par rapport aux bénéfices enregistrés deux ans auparavant.

Peter Lynch, un autre gourou financier, aime quant à lui les valeurs dont la croissance des bénéfices est modérément rapide (20% à 25%), appartenant toutefois à des secteurs sans croissance, ennuyeux et démodés. « Je suis prudent devant celles qui progressent de plus de 25% par année », dit-il. Selon lui, il faut éviter comme la peste les entreprises qui affichent une croissance de 50 % par année. Bien avant les travaux de recherche des Fama, French et autres, il savait que l’on compte sur les doigts de la main celles qui peuvent maintenir un tel rythme pendant 10 ans.

Dans son ouvrage What Works on Wall Street, James O’Shaughnessy fait la démonstration que la stratégie, consistant à sélectionner des entreprises à partir de la croissance de leurs bénéfices des cinq dernières années, est plutôt décevante. Pour les 40 années qui s’étalent de 1954 à 1994, l’investisseur qui a placé à chaque année son argent dans les 50 compagnies américaines ayant réalisé la plus forte croissance de leurs bénéfices sur les cinq dernières années, tout en faisant une rotation de son portefeuille une fois l’an, s’est contenté d’un rendement annuel moyen de 9,32 %. Par comparaison, le marché américain, pour toute cette période, a donné un rendement annuel moyen de 12,45 %.

Parmi des dizaines de combinaisons de critères qu’il a testées sur près d’un demi siècle d’historique boursier, il a découvert qu’un mariage « comptable » particulièrement lucratif doit combiner la croissance des bénéfices et le momentum des cours boursiers. Une stratégie qui consiste d’abord à identifier les entreprises ayant réalisé des bénéfices en croissance lors des cinq dernières années, pour ensuite tirer de ce groupe un portefeuille des 50 titres ayant connu la plus forte appréciation de leurs cours boursiers lors des 12 derniers mois, a procuré un rendement annuel moyen de 16,86 %. C’est nettement mieux que le rendement de 12,45 % du marché américain sur les 40 ans d’historique observés par O’Shaughnessy.

La tendance des profits à s’égaliser est une loi fondamentale de l’économie que les analystes financiers et gestionnaires de portefeuille devront intégrer dans leurs boîtes à outils. Investir dans les entreprises en croissance constante n’est pas une mission vouée à l’échec, à condition de savoir reconnaître celles qui ont des niches bien protégées contre la concurrence, ou encore d’adopter une approche ciblée sur la persistance des gagnants (ces titres qui ont explosé à la bourse lors des 12 derniers moins).

Références :

Fama, E. F., et K.R. French, “ Forecasting profitability and earnings ”, Journal of Business, vol. 73, no 2, 2000, p. 161-175.

Chan, L.K., Karceski, J. et J. Lakonishok, “ The level and persistence of growth rates ”, The Journal of Finance, avril 2003, p. 643-684.

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