Réexamen des arguments en faveur des actions de croissance

Réexamen des arguments en faveur des actions de croissance
selon Bill Sterling

Il est probable que 75% des titres de sociétés du S&P 500 cotées dans 15 ans seront des titres dont la plupart des gens n’ont jamais entendu parlé.

*Extrait intégral du texte de William Sterling, Stratège mondial, CI Global Advisors LLP

Les points saillants

Nous avons récemment relu l’histoire de la forte baisse du marché de 1973-74, qui malheureusement comporte de nombreuses similarités avec la situation actuelle
Tout le monde se précipite vers les fonds obligataires, au moment où les obligations semblent plus surévaluées qu’elles ne l’ont été depuis des décennies.
Nous croyons donc que la discipline de placement s’efforçant d’identifier les sociétés ayant des perspectives supérieures de croissance et dont le cours du titre est raisonnable génèreront d’excellents rendements
Dans un environnement de changements structurels et technologiques continus, relativement peu de sociétés ont des chances de remplacer des sociétés bien établies dans un processus de « destruction créative » qui récompense de façon disproportionnée les sociétés innovatrices.
La plupart des indices boursiers « passifs » fonctionne comme des portefeuilles actifs qui laissent les gagnants poursuivre leur route en éliminant continuellement les positions perdantes
En tant qu’investisseurs axés sur la croissance, nous croyons qu’il faut continuellement s’efforcer d’identifier les sociétés qui ont le vent en poupe et celles qui sont en déclin. L’objectif est simple : laisser les gagnants continuer tout en éliminant constamment les perdants
À l’intérieur de secteurs d’activité spécifiques, le rendement global pour les actionnaires (RGA) de jeunes sociétés a été beaucoup plus élevé que pour les sociétés plus anciennes.
Dans les années 90, le taux moyen de rotation du S&P 500 a été de près de 5 %, sous-entendant une durée de vie moyenne à la cote de 20 ans, et non plus 65. M. Foster.
Il est probable que 75 % des titres de sociétés du S&P 500 cotées dans 15 ans seront des titres dont la plupart des gens n’ont jamais entendu parlé.
Durant cette période extrêmement douloureuse, quand la partie « destruction » prend temporairement le dessus sur la partie « création », nous continuons à penser que l’avenir de l’investissement en actions de croissance demeure brillant

Au milieu des rumeurs de guerre et du carnage quotidien des marchés boursiers, il pourrait sembler déplacé de parler des thèmes de placement à long terme. Il n’y a pas si longtemps que cela, nous regardions un dessin animé résumant le sentiment de nombreux investisseurs sur l’investissement à long terme. Le dessin animé montrait un conseiller financier poussant ses clients à penser à long terme. Pour faire passer son message, il leur présentait un graphique avec une courbe de hausse impressionnante des rendements – datant de l’ère jurassique.

Mis à part le dessin animé, nous sommes convaincus qu’une des choses les plus importantes que les investisseurs doivent faire en de telles périodes est d’ignorer les émotions passagères et de penser sérieusement à la dynamique économique de placement à long terme. Nous avons récemment relu l’histoire de la forte baisse du marché de 1973-74, qui malheureusement comporte de nombreuses similarités avec la situation actuelle. Nous avons été encouragés à réaliser que certains des meilleurs investisseurs des dernières décennies avaient été gravement touchés durant la période, mais avaient tout de même réussi à émerger grands gagnants sur le long terme. Ce qui les distinguait était leur concentration, malgré la grande morosité, et le positionnement de leurs portefeuilles pour qu’ils puissent rebondir fortement au moment de la reprise des marchés de 1975 et 1976.

L’investissement axé sur la croissance est-il mort ?

Un des problèmes qui préoccupe de nombreux conseillers financiers actuellement est de savoir si les styles de placement axés sur la croissance sont de l’histoire ancienne. Alors que se poursuit un débat sans fin sur la définition même des différents styles de placement, un des éléments populaires de mesure de la croissance par rapport à la valeur sépare les actions en deux groupes. On définit les actions de croissance en disant qu’elles sont dispendieuses en terme de cours par rapport à la valeur comptable, alors que les actions de valeur sont les actions qui, selon la même mesure, se rangent dans la moitié des actions bon marché du groupe. Comme l’indique le tableau 1, les actions de croissance ont surclassé les actions de valeur pendant de nombreuses années et ont dégringolé en 2001, au moment où les actions axées sur la valeur ont enregistré des rendements nettement supérieurs.

Tableau 1 : Les actions axées sur la valeur ont largement surclassé les actions de croissance en 2001, mais il y a eu de longues périodes où les actions de croissance faisaient mieux.

Bien entendu, les résultats de 2001 ont convaincu de nombreux investisseurs de renoncer à jamais aux actions de croissance, passant aux fonds axés sur la valeur cette année alors qu’à la fois les styles axés sur la croissance et la valeur encaissaient les coups. À l’heure actuelle, tout le monde se précipite vers les fonds obligataires, au moment où les obligations semblent plus surévaluées qu’elles ne l’ont été depuis des décennies. Si un style de déflation de 10 ans à la japonaise se réalisait, les obligations pourraient bien continuer à être l’instrument de placement de choix. Mais si la croissance repart aux États-Unis et dans les autres principaux pays, les rendements des actions devraient facilement battre ceux des obligations.

Avant de nous lancer dans le débat en faveur des actions axés sur la croissance, regardons simplement les chiffres. Avec un taux de rendement de 2,4 % du Dow Jones, les actions ont besoin d’une remontée des cours de simplement 1,2 % par an pour faire aussi bien que les obligations d’État à 10 ans qui ne rapporte actuellement que 3,6 %. En d’autres mots, si le Dow maintient un taux de rendement de 2,4 % et remonte au niveau des 8600 points sur les 10 prochaines années (sur la base d’une appréciation annuelle des cours de 1,2 %), son rendement sera alors comparable à celui des bons du Trésor à 10 ans. Bien entendu, si le rendement global des actions revient à des nombres à deux chiffres, les rendements des actions battront à plates coutures ceux des obligations. C’est la façon spectaculaire dont la valorisation relative des actions par rapport aux obligations a changé durant le marché baissier.

Qu’en est-il donc des placements axés sur la croissance ? Notre première constatation est simple. Dans un climat de faible inflation et de faibles rendements, la croissance sera certainement une denrée rare pour laquelle les investisseurs paieront une prime. Nous croyons donc que la discipline de placement s’efforçant d’identifier les sociétés ayant des perspectives supérieures de croissance et dont le cours du titre est raisonnable génèreront d’excellents rendements. Avec de nombreux secteurs d’activité mûrs devant faire face à la concurrence mondiale et au déclin de leur marges de profits, le nombre de « zones de non-profit » de l’économie pourrait bien augmenter, donnant du charme aux sociétés de croissance.

Façon dont la « destruction créative » affecte les indices boursiers

Notre deuxième constatation est moins évidente : Dans un environnement de changements structurels et technologiques continus, relativement peu de sociétés ont des chances de remplacer des sociétés bien établies dans un processus de « destruction créative » qui récompense de façon disproportionnée les sociétés innovatrices. Une de nos plus fortes croyances porte sur le fait que le processus de changements structurels et technologiques s’accélèrera probablement au cours des prochaines décennies, impliquant des vagues continues de destruction créative.

De nombreux investisseurs ont appris que la meilleure stratégie à long terme consiste à acheter et à garder les titres. Toutefois, cette démarche comporte certains risques très importants qui ne sont pas toujours bien compris. Possédant des portefeuilles largement diversifiés – par exemple un panier de titres représentant l’indice S&P 500 – s’est révélé rentable sur de longues périodes. Mais détenir les titres de l’indice n’est absolument pas la même chose que d’avoir une stratégie consistant à acheter et à garder des titres de sociétés spécifiques. Ceci en raison du fait que la composition des indices boursiers populaires a changé à un rythme croissant au cours des dernières années.

Chaque année, de nouvelles sociétés sont ajoutées au S&P 500 alors que des sociétés plus anciennes en sortent. Virtuellement un indice boursier important sur deux a les mêmes caractéristiques. En d’autres termes, la plupart des indices boursiers « passifs » fonctionne comme des portefeuilles actifs qui laissent les gagnants poursuivre leur route en éliminant continuellement les positions perdantes. Par conséquent, les indices ont eu tendance à faire mieux que l’on aurait pu s’y attendre si l’on se fonde sur les tendances économiques générales. La compétitivité dont ont joui les indices a été de deux ordres : Ils ont bénéficié de la création de valeur associée à l’arrivée de nouveaux participants dynamiques, et évité la destruction de valeur associée aux sociétés en déclin.

Richard Foster, associé principal de McKinsey & Company, a étudié en détails ce processus et est arrivé à une conclusion étonnante. En raison du roulement continu des sociétés qui composent l’indice S&P 500, il n’y avait en 1997 que 74 sociétés qui composaient l’indice 40 ans plus tôt. Et de ses 74 survivantes, seules 12 ont surclassé l’indice sur la période 1957-1998. Si vous aviez donc su à l’avance quelles sociétés survivraient ces 40 années, une stratégie consistant à acheter et à conserver ces sociétés aurait rapporté des rendements peu brillants par rapport au marché global.

Avez-vous conduit une Studebaker récemment ?

Quel intérêt ? Selon la recherche de M. Foster, si le marché actuel n’était composé que des sociétés cotées en 1957, le rendement global de l’indice aurait été de 20 % inférieur à ce qu’il a été. La contribution des nouveaux participants et l’impact de la sortie des sociétés qui ont perdu leur fortune ont été des éléments clés des excellents rendements des indices boursiers sur de longues périodes.

La destruction créative, livre publié en 2001 par M. Foster et sa co-auteure Sarah Kaplan, raconte l’histoire de la montée et du déclin de nombreuses grandes sociétés. Un élément clé du livre est la façon dont le processus de naissance et de décès d’une société affecte les résultats généraux de la Bourse sur des longues périodes. Un des thèmes principaux des auteurs, mentionné ci-dessus, est de constater que les sociétés qui ont survécu n’ont pas nécessairement été des placements rentables pour leurs actionnaires. Une excellente illustration de ceci se trouve dans une étude du magazine Forbes de 1987 pour célébrer le 70è anniversaire de sa liste originelle « Forbes 100 » des plus grandes sociétés américaines en 1917.

Comme le montre le tableau 2, seules 18 de ces sociétés avaient réussi à demeurer parmi les 100 meilleures entre 1917 et 1987. Ces sociétés – y compris Kodak, DuPont, General Electric, Ford, General Motors, Proctor & Gamble et une douzaine d’autres – étaient clairement des sociétés respectées ayant survécu la Grande dépression, plusieurs guerres, de nombreuses récessions et des changements technologiques stupéfiants. Toutefois, en tant que groupe, ces sociétés n’ont pas enregistré de bons résultats pour les actionnaires et ont rapporté à leurs investisseurs des rendements à long terme entre 1917 et 1987 inférieur de 20 % à ceux du marché en général. Par miracle, seules deux d’entre elles, General Electric et Eastman Kodak, ont enregistré de meilleurs résultats que le marché sur la période complète; et Kodak fait depuis moins bien que le marché.

Tableau 2 : Seules 18 sociétés de la liste du « Forbes 100 » de 1917 ont réussi à demeurer à l'affiche en 1987, et seulement deux d'entre elles ont surclassé les indices.

Des sociétés de la liste « Forbes 100 » de 1917, 61 avaient cessé d’exister en 1987 et 21 autres ne faisaient plus partie des 100 meilleures. Ceci illustre bien la difficulté de battre le marché sur le temps pour les investisseurs qui achètent et conservent les titres, même si au départ ils s’étaient concentrés sur les plus belles de ces sociétés de premier ordre. M. Foster parle en détails de l’histoire poignante de sociétés renommées qui ont disparu, y compris Studebaker, American Locomotive et Anaconda Copper.

De nombreux investisseurs sont actuellement effarés par l’orgueil démesuré de nombreux chefs d’entreprises qui n’ont pas su voir les risques auxquels leurs sociétés devaient faire face, mais un rappel historique peut rapidement nous remémorer que ceci n’a rien de nouveau. Songez aux prédictions de C. Jay Parkinson, président d’Anaconda : « Cette société demeurera solide pour les 100 ans, voire les 500 ans à venir. » Trois ans plus tard, la société déclarait faillite.

Il faut retirer de ce passage historique que la production de rendements supérieurs sur le long terme requière plus que la détention d’une liste de sociétés aujourd’hui renommées pour les conserver à long terme. En tant qu’investisseurs axés sur la croissance, nous croyons qu’il faut continuellement s’efforcer d’identifier les sociétés qui ont le vent en poupe et celles qui sont en déclin. L’objectif est simple : laisser les gagnants continuer tout en éliminant constamment les perdants. Il n’y a aucune garantie que cette démarche fonctionne chaque trimestre ou chaque année. Toutefois, nous croyons que prévoir la dynamique du processus de destruction créative est probablement une des meilleures façons de générer des rendements supérieurs sur le long terme – et nous ne parlons pas à l’échelle d’une ère géologique.

De nombreuses formes d’investissement axé sur la valeur se concentrent sur l’identification de sociétés mûres dont le titre se négocie temporairement en dessous de leur niveau garanti d’évaluation, et de telles stratégies peuvent de toute évidence générer d’excellents rendements si elles sont judicieusement exécutées. Mais une des raisons pour lesquelles nous croyons que les stratégies axées sur la croissance reviendront en vogue provient du fait que les rendements globaux des investissements dans des sociétés mûres - telles que les « survivantes » mentionnées plus haut – ont généralement été inférieurs aux rendements générés par les sociétés dynamiques nouvelles.

À l’intérieur de secteurs d’activité spécifiques, le rendement global pour les actionnaires (RGA) de jeunes sociétés a été beaucoup plus élevé que pour les sociétés plus anciennes (voir tableau 3). Ce qui ne signifie pas qu’il n’y ait pas occasionnellement de grandes valeurs parmi les sociétés mûres. Mais les chances de trouver des sociétés enregistrant de belles performances tendent à être plus élevées parmi les nouveaux arrivants. Une fois de plus, ceci se fonde sur le travail de M. Foster et Mme Kaplan, qui disent que les sociétés à petites et moyennes capitalisations sont souvent sous-évaluées par rapport à leur potentiel de croissance, même quand leur ratio cours/bénéfices sont plus élevés que ceux des sociétés plus mûres. Dit différemment, des ratios c/b plus bas pour des sociétés mûres ne garantissent souvent pas que ces sociétés n’afficheront pas des résultats décevants ou qu’en finale elles ne prendront pas le chemin de Studebaker, American Locomotives ou Anaconda.

Tableau 3 : À l'intérieur des secteurs d'activité, les nouveaux arrivants ont habituellement joui d'un rendement global pour les actionnaires plus élevé que celui des sociétés mûres.

En avant toute

La récente récession et déprime du marché ont en fait ralenti le rythme des restructurations industrielles en réduisant temporairement le montant de capital-risque disponible pour entreprendre. Toutefois, ceci ne sous-entend pas que le processus de destruction créative va s’arrêter progressivement. La tendance des dernières décennies a été avant tout d’accélérer le rythme de changement.

Dans les année 20 et 30 par exemple, le taux de rotation des sociétés de l’indice S&P 500 était en moyenne de 1,5 % par an. Ce qui signifiait que les nouveaux arrivants pouvait s’attendre à demeurer à la cote pendant plus de 65 ans. Les sociétés de cette époque étaient mises en place sur l’hypothèse que les changements seraient très graduels. Dans les années 90, le taux moyen de rotation du S&P 500 a été de près de 5 %, sous-entendant une durée de vie moyenne à la cote de 20 ans, et non plus 65. M. Foster et Mme Kaplan avancent que d’ici 2020, la duré de vie moyenne à l’indice des sociétés sera d’environ 10 ans, compte tenu que moins en moins de sociétés feront partie des « survivantes ».

Ceci n’est absolument pas une hypothèse exagérée. Bien que le taux de rotation du S&P 500 soit d’environ 5 % pour les années 90, il approche les 10 % en 1998. À mesure que les marchés des capitaux se normalisent et reprennent leur rôle de fournisseur de capital-risque, nous prévoyons que le taux de rotation des principaux indices boursiers remontera à nouveau, avec un équilibre raisonnable entre les parties « création » et « destruction ». Si c’est le cas, il est probable que 75 % des titres de sociétés du S&P 500 cotées dans 15 ans seront des titres dont la plupart des gens n’ont jamais entendu parlé. En conséquence, nous croyons que le processus d’anticipation des changements technologiques et structurels et la restructuration adéquate des portefeuilles seront plus importants que jamais dans les années à venir.

Durant cette période extrêmement douloureuse, quand la partie « destruction » prend temporairement le dessus sur la partie « création », nous continuons à penser que l’avenir de l’investissement en actions de croissance demeure brillant. Dans le passé, les principales reprises ont inévitablement suivi les grandes secousses boursières. Dans la reprise à venir, notre objectif est de prospérer, pas seulement de survivre.

William Sterling, Stratège mondial,
CI Global Advisors LLP