David Dreman est un auteur que les lecteurs du premier livre de la série L’Amérique boursière connaissent bien. Dans Investir dans les titres de valeur, j’ai consacré un chapitre entier à la pensée de Dreman et j’ai fait part de la critique acerbe qu’il fait du travail des analystes financiers.

Voyons d’abord la thèse de Dreman au sujet des analystes. Selon lui, l’investisseur individuel devrait se méfier des compétences des analystes. Selon le chercheur, ces derniers ne manquent pas d’intelligence, de professionnalisme ou d’honnêteté, mais ils ne peuvent pas accomplir la tâche qu’on leur demande de faire. On attend d’eux qu’ils prévoient les bénéfices des entreprises avec une précision suffisante, alors qu’il s’agit d’une mission très difficile, pour ne pas dire impossible.

La plupart des analystes sont affectés à la « couverture » des grandes compagnies, qui réalisent des milliards de dollars de chiffres d’affaires, dans des dizaines de pays, possédant des centaines d’usines, dans lesquelles se trouvent des milliers d’employés (plus de 100 000 n’est pas rare) et qui offrent dans le marché des catégories de produits en grande nombre.

Qui peut prévoir qu’elle sera la répercussion sur les ventes de voitures Chrysler, Toyota ou General Motors d’une baisse des prix des modèles Ford ou de l’apparition d’un nouveau modèle « révolutionnaire » introduit par Honda? En amont avec les économistes qui leur fournissent des prévisions macro-économiques, ou en aval avec les gestionnaires d’entreprises eux-mêmes, l’analyste employé par une firme de courtage est dépendant des estimations très fragiles et hautement spéculatives que lui fournissent ces deux sources d’information.

Dreman pense que, passé un certain seuil, toute nouvelle information donnée à un expert n’améliore pas la qualité de son jugement, même si cela augmente considérablement la confiance qu’il a dans ses prévisions. Les analystes qui jouissent d’une très grande réputation dans leur milieu ou qui ont connu des succès extraordinaires quant aux rendements obtenus grâce à leurs recommandations tombent en disgrâce l’année suivante. Comme les gestionnaires de fonds de placement, ils ne sont pas capables d’avoir du succès à long terme.

Des enquêtes très simples suffisent à démontrer ce fait. Par exemple, le magazine Financial World a mené, en 1980, une étude des 132 recommandations faites par les 20 analystes américains parmi les mieux payés et les plus réputés de leur profession. Cette année-là, le marché boursier a procuré un rendement de 14,1 %, alors que les recommandations des analystes vedettes n’ont donné qu’un rendement moyen de 9,3 %. Un tiers seulement de ces recommandations ont surpassé l’indice S&P 500.

Gestionnaire de fonds, auteur et chroniqueur au magazine Forbes, Dreman aime se payer la tête des analystes financiers. Mais, à certains moments, il sait être sérieux, comme en font foi ses études de terrain effectuées en collaboration avec Michael Berry de la James Madison University. L’une de ces études fut publiée en 1995dans le Financial Analysts Journal, la revue des analystes professionnels. Dreman et Berry y ont rapporté les résultats d’une enquête sur les prévisions trimestrielles des analystes (500 000 prévisions environ), portant sur près de 1 500 compagnies inscrites aux trois grandes Bourses américaines (NYSE, NASDAQ et AMEX), entre 1973 et 1995. Leur objectif visait à comparer les prévisions des bénéfices qui font consensus auprès des analystes avec les bénéfices réels enregistrés par les entreprises.

La marge d’erreur moyenne des analystes était de 44 %. De plus, elle a pris de l’ampleur avec les années. Alors qu’elle était d’environ 30 % dans les années 1970, elle est passée à 50 % entre 1988 et 1995. Même si les analystes avaient accès à des sources d’information de plus en plus abondantes, le taux d’erreur de leurs prévisions ne cessait de s’élever. Seulement 29,4 % des prévisions consensuelles se situaient dans une marge d’erreur de plus ou moins 5 %; 46,8 % se situaient dans une marge de plus ou moins 10 % et 58,3 %, dans une marge de plus ou moins 15 %.

Comme de nombreux chercheurs l’ont constaté avant eux, Dreman et Berry ont remarqué que les analystes pèchent par excès d’optimisme. La déception des clients des firmes de courtage n’est est que plus grande, lorsqu’ils constatent que les recommandations et les prévisions qu’on leur a rendues ne comblent pas leurs attentes. Une étude sommaire de Dreman, publiée dans le magazine Forbes du 26 janvier 1998, a démontré que, entre 1982 et 1997, les analystes ont prévu des croissances des bénéfices de l’ordre de 21,9 % pour les titres du S&P 500, alors que la croissance réelle des profits n’a été que de 7,8 % en moyenne par année.

Outre le nombre de paramètres trop élevés, et le nombre trop grand de relations entre ces paramètres, l’une des principales raisons qui expliquent la très grande faillibilité du travail des analystes est que ceux-ci tentent d’extrapoler, quant aux profits à venir d’une entreprise, à partir des profits réalisés dans le passé. Autrement dit, ce n’est pas parce que la croissance des bénéfices a été de 10 % par année pour les 5 dernières années qu’elle sera de 10 % pour les 5 années à venir.

Dreman appuie totalement les conclusions des études qui démontrent qu’on ne peut prévoir les bénéfices à venir des compagnies en prenant appui sur les bénéfices passés. Comme les cours des actions à la Bourse, les bénéfices des entreprises d’une année à l’autre suivent une marche au hasard.

André Gosselin, vice-président recherche Orientation Finance.