À Wall Street, le nom de Davis Dreman est synonyme de contrarian investing. Bien que celui-ci ait forgé l’expression de contrarian invesment strategy, il n’est pas l’inventeur de la philosophie d’investissement a contrario, ni le premier investisseur à avoir adopté une stratégie d’investissement qui va à contre-courant de la masse des investisseurs, professionnels ou non. D’autres avant lui, à leur façon, ont découvert les mérites des stratégies d’investissement qui misent sur les titres négligés ou injustement dépréciés par le marché. À commencer par le grand Benjamin Graham, qui avait compris que les compagnies les plus populaires auprès des investisseurs (celles ayant le haut ratio cours/bénéfices) ne sont pas les meilleurs investissements, et que, en fait, il vaut mieux les fuir comme la peste pour regarder du côté des compagnies (celles ayant un bas ratio cours/bénéfices) que l’opinion majoritaire voit, à tort la plupart du temps, d’un très mauvais œil.

La grande originalité de David Dreman, dans le merveilleux monde de l’investissement, est de démontrer que le mode de penser et la psychologie des investisseurs expliquent le succès des stratégies à contre-courant. Selon lui, pour tirer son épingle du jeu, il faut comprendre et exploiter les biais de raisonnement, la tendance à l’exagération et les erreurs de prévisions des investisseurs. En effet, ce ne sont pas là des phénomènes temporaires ou des réflexes qui obéissent à un mouvement de mode. Non! On parle ici de mécanismes de la pensée qui font partie de la nature de notre cerveau et de nos facultés de connaissance. Ainsi, Dreman n’hésite pas à faire appel aux travaux scientifiques en psychologie sociale et en psychologie cognitive pour étayer son argumentation et justifier ses stratégies d’investissement.

Il évoque les travaux les plus récents en psychologie cognitive et en finance pour montrer que le marché comporte toujours de nombreuses proches d’irrationalités, que l’efficience des marchés financiers n’est pas pour demain, et qu’on a de bonnes raisons de croire qu’on pourra encore longtemps tirer profit des anomalies du système.

Dreman est président de Dreman Value Management et gestionnaire du portefeuille de Kemper-Dreman high return fund.

Des experts par si experts ou la mission impossible des analystes financiers

Les investisseurs institutionnels qui gèrent les gros fonds de placement, et les analystes financiers qui leur font des recommandations, ont toujours été perçus comme des acteurs qui donnent de la rationalité et de la normalité aux marchés financiers. Leurs connaissances et leur professionnalisme étaient censé apporter aux marchés plus de sagesse, moins d’émotivité et moins de réflexes pour l’appât du gain rapide et facile. Grâce à leur présence de plus en plus importante, on espérait que les marchés ne soient plus totalement soumis aux décisions de millions d’investisseurs individuels, impulsifs et mal informés. Malheureusement, cet idéal ne s’est pas matérialisé. Bien qu’ils gèrent plus de 80% de l’argent qui circule sur les places boursières, les experts n’ont pas contribué à réduire la volatilité des marchés, les mouvements d’euphorie ou de panique, les excès d’optimisme ou de pessimisme, bref, les comportements les plus condamnables que l’on trouve dans une foule.

Afin de réaliser des rendements intéressants, l’investisseur individuel doit savoir ce que les experts de la finance peuvent lui donner. La réponse de Dreman est qu’on ne saurait trop se méfier de leurs compétences. Le problème n’est pas un manque d’intelligence, de professionnalisme, de motivation, d’honnêteté ou de formation académique. Les analystes financiers, comme les gestionnaires de portefeuille, n’ont jamais été aussi bien formés ; ils sont plus intelligents que les générations qui les ont précédés, et leur moralité ne cesse de s’améliorer. Le problème est que les experts ne peuvent pas faire ce qu’on leur demande de faire.

Les données compilées par la Securities and Exchange Commission font ressortir un phénomène particulier : les investisseurs institutionnels placent de très grandes sommes d’argent à la Bourse, lorsque les marchés atteignent des sommets et que les actions coûtent très cher par rapport aux bénéfices des compagnies, alors qu’ils accumulent de fortes sommes et se débarrassent d’une part importante de leurs actions, lorsque les marchés sont bas et que les actions se vendent à rabais

La déficience des experts dans la prévision

Il faut admettre que la difficulté des gestionnaires de fonds à prévoir les tendances du marché est alimentée par l’extrême difficulté des économistes à prévoir l’état à venir de l’économie mondiale ou nationale, tout autant que par l’incapacité des gestionnaires d’entreprises à prévoir, avec une marge d’erreur raisonnable, les recettes de leurs propres sociétés.

Le travail des analystes financiers n’est pas coiffé d’un plus grand succès. On leur demande de prévoir les bénéfices des entreprises, alors qu’il s’agit d’une mission impossible. Comment prévoir les bénéfices d’une entreprise comme Hewlett Packard qui a un chiffre d’affaires de près de 40 milliards de dollars, qui compote plus de 100 000 employés, et qui réalise des ventes dans plus de 75 pays? Qui peut prévoir quel effet fera sur les ventes de IBM ou de Compaq l’apparition d’un nouvel ordinateur portable introduit par Toshiba? Et qui pourra connaître l’influence qu’aura sur les ventes des voitures Chrysler, Toyota ou General Motors la baisse des prix des modèles Ford? En amont avec les économistes ou en aval avec les gestionnaires d’entreprises, l’analyste financier est dépendant des estimations très fragiles et hautement spéculatives que lui fournissent ces deux sources d’information.

Dans Psychology and the Stock Market, Dreman donnait l’exemple d’un analyste qui doit suivre les activités de la Union Carbide et tenter de prévoir les bénéfices trimestriels de la compagnie. En 1974, cette société comptait environ 500 usines, laboratoires et mines dans plus de 30 pays, et ses ventes à l’étranger représentaient le tiers de son chiffre d’affaires. Elle employait environ 110 000 personnes, dans des industries comme la chimie et les plastiques, les métaux et les produits de consommation. Sur le seul plan des activités chimiques, les compagnie produisait environ 800 produits pour autant de marchés. L’une de ces matières (l’éthylène) sert à la fabrication de produits aussi différents que le plastique, les rubans adhésifs, les fibres de polyester ou l’antigel pour voitures, sans compter des dizaines d’autres. Vous imaginez le nombre de marchés sur lesquels ce seul produit est vendu? Imaginez maintenant l’analyste qui rencontre l’un des dirigeants de la compagnie et qui lui demande comment s’annoncent les ventes de la division de la chimie pour la prochaine année, et que ce dernier lui répond : « Plutôt bien ». Comment doit-il interpréter cette réponse? Cela veut-il dire 5%, 25%, ou 50% d’augmentation des ventes? Le dirigeant en question peut-il lui-même faire des prévisions de ventes? D’autant plus que sa compagnie est en compétition directe avec d’autres géants de l’industrie chimique aux États-Unis (Dow, DuPont, Hercules, Grace, Celanese, etc.) et dans le monde. Cet exemple, à peine exagéré, montre l’ampleur (pour ne pas dire l’impossibilité) de la tâche qui attend l’analyste lorsqu’on lui demande d’établir les profits à venir d’une entreprise. Et cela sans mentionner tout ce qu’il doit savoir sur le contexte politique, économique, juridique et syndical de chaque marché et de chaque pays où l’entreprise entreprend des activités.

André Gosselin, vice-président recherche Orientation Finance.