L'investisseur qui ne craint pas d'investir dans le marché des petites capitalisations peut s'attendre à obtenir un rendement annuel moyen variant entre 11% et 15%.

* Source : Livre : « Investir dans les titres de valeurs», écrit par André Gosselin, aux éditions Transcontinental. Pour connaître André Gosselin et pour découvrir ses 7 volumes de la série L'Amérique boursière, cliquez ici

Le pire est que l'augmentation substantielle de la quantité et de la qualité de l'information dont il a besoin n'aide que très peu l'analyste à faire de meilleures prévisions. Dreman cite quelques études qui montrent que, au-delà d'un certain seuil, toute nouvelle information n'améliore pas la qualité du jugement de l'expert, bien que cela augmente considérablement la confiance qu'il porte sur son jugement.

Par exemple, une étude sur des psychologues cliniciens consistait à demander à ceux-ci un diagnostic sur un certain nombre de cas, tout en leur fournissant une certaine quantité d'information pour chaque cas. Lorsque cette information était plutôt restreinte, les psycho­logues estimaient qu'ils sauraient poser un bon diagnostic dans 33 % des cas, alors que leur taux de succès fut de 26 % en moyenne. Lorsque l'information fut multipliée par quatre, ils évaluèrent leur taux de réussite à 53 %, alors qu'en réalité il ne fut que de 28 % en moyenne. Même quand l'information sur chaque cas est multipliée par 400 %, la qualité du diagnostic n'augmente que de 2 %. «A large number of such studies demonstrate that people are consistently over­confident when forming strong impressions from limited knowledge. Lawyers, for exemple, tend ta overestimate their chances of winning in court [...] Studies of clinical psychologists, physicians, engineers, negotiators, and security analysts showed they were too confident in the accuracy of their predictions.»

Les analystes financiers doivent porter un jugement sur le cours des actions d'une compagnie à court terme, et ils doivent manipuler une centaine de paramètres à la fois pour se faire une idée. D'une cer­taine façon, leur tâche est éminemment plus complexe et plus périlleuse que celle d'un avocat, d'un radiologue ou d'un psychologue clinicien. Ils absorbent une masse incroyable de données, ce qui n'améliore pas, comme on l'a vu, la précision de leur prévision. Ils en sortent malgré tout avec une confiance débordante et exagérée quant à la pertinence de leur analyse, ce qui les conduit à prendre des décisions extrêmement risquées et à des excès d'enthousiasme qui les rendent très vulnérables aux aléas du marché.

En dépit de leur piètre rendement, les analystes financiers du Wall Street qui sont des vedettes de leur profession peuvent gagner un salaire annuel variant entre 500 000 et deux millions de dollars. Le magazine Financial World a réalisé, en 1980, l'étude des 132 recommandations faites par les 20 analystes américains parmi les mieux payés et les plus réputés de leur profession. Cette année-là, le marché boursier procura un rendement de 14,1%, alors que les recommandations des analystes-vedettes ne donnèrent qu'un rendement moyen de 9,35. Un tiers seulement de ces recommandations fit mieux que l'indice S&P 500. Est-ce que les analystes méritent leur salaire? Rien n'est moins sûr.

Peu importe si l'économie en général est dans une phase de croissance ou de récession, la marge d'erreur des analystes demeure la même. Les analystes sont d'éternels optimistes, sans égard à la conjoncture économique. Cette observation de Dreman et Berry est confirmée, comme nous verrons plus loin, par de nombreux chercheurs universitaires. La déception des clients n'en est que plus grande, lorsqu'ils constatent que les recommandations qu'on leur a faites ne comblent pas leurs attentes. Une étude sommaire de Dreman, réalisée en collaboration avec Eric Lufkin et publiée dans le magazine du 26 janvier 1998, a montré que, entre 1982 et 1997, les analystes ont fait des projections moyennes de croissance des bénéfices de 21,9% pour les titres du S&P 500, alors que la croissance réelle des profits n'a été que de 7,8% en moyenne par année.

Les analystes peuvent toujours se consoler en pensant que les administrateurs des compagnies font des erreurs de prévision aussi importantes que les leurs quant aux profits à venir de leurs propres entreprises. Dreman cite quatre études, réalisées entre 1967 et 1976, qui montrent que les marges d'erreur des administrateurs varient entre 10,1% et 20,1%. Comment les investisseurs, individuels ou institutionnels, peuvent-ils arriver à faire de bonnes prévisions sur la croissance des bénéfices des compagnies si les gestionnaires de ces compagnies, et les experts dont le métier est de faire des prévisions, ont une boule de cristal aussi peu fiable?

Le degré de précision des prévisions des analystes est beaucoup trop faible, pense Dreman, pour que les investisseurs professionnels ou individuels puissent faire appel à leur service. L'investisseur qui paie pour leur expertise et leurs recommandations d'achat court à sa perte. D'autant plus que la marge d'erreur des analystes ne cesse de croître avec les années. La taille et la fréquence des erreurs des analystes jettent donc un sérieux doute sur la validité des analystes fondamentales qui mettent l'accent sur la prévision des bénéfices, des dividendes ou des fonds autogénérés.

Les causes de la faillibilité des analystes

On pourrait sans doute trouver des nombreuses raisons pour expliquer la faillibilité du travail des analystes, du moins d'une certaine partie du travail qu'on leur demande d'accomplir.

L'extrapolation en fonction du passé

Une première explication est que les analystes se trompent en pensant que les profits à venir d'une entreprise sont une simple question d'extrapolation basée sur les profits réalisés dans le passé. Autrement dit, ce n'est pas parce que la croissance des bénéfices a été de 10% par année pour les cinq dernières années qu'elle sera de 10 % aussi pour les cinq années à venir. Ce n'est pas, non plus, parce que les profits ont augmenté de 2%, de 4%, de 6 % et de 8 %, respectivement pour les quatre dernières années qu'ils aumenteront de 10 % au moment du prochain exercice. Une étude des professeurs Cragg et Malkiel, publiée en 1968 dans le prestigieux Journal of Finance a permis de découvrir que les prévisions des analystes financiers ne sont bien souvent qu'une simple projection linéaire des bénéfices passés. L'avenir n'est que la perpétuation de la tendance observée dans le passé. En somme, ils ne font que suivre les directives de leur maître Benjamin Graham. C'est en effet, la méthode que recommande Graham, lorsqu'il suggère de prendre la moyenne des bénéfices réalisés par un compagnie durant ses 10, neuf et huit ans passés, et de dresser la tendance qui s'en dégage avec la dernière année écoulée. Ainsi, on saura si la tendance est à la hausse ou à la baisse, et quel sera le degré de progression (ou de régression) en termes de pourcentage. C'est aussi, à peu de choses près, la même méthode qu'utilise Warren Buffett : déterminer les bénéfices à venir par une simple extrapolation sur la base des bénéfices passés, particulièrement quand la tendance passée dessine une progression stable et régulière.

Or, Dreman estime que la recherche a largement démontré que les bénéfices à venir des compagnies ne peuvent pas être prévus en prenant appui sur les bénéfices passés. Les bénéfices des entreprises, comme les cours des actions à la Bourse, suivent une marche hasard.

Les tendances passées ne fournissent aucune indication valide sur les tendances à venir. Sur le plan statistique, on dira qu'il n'y a aucune corrélation claire et indentifiable, linéaire ou non, entre les bénéfices passés et les bénéfices à venir. Si d'une part les analystes essaient de découvrir la tendance des profits dans le passé et qu'ils extrapolent pour l'avenir à partir de cette tendance et si, d'autre part, il n'y a pas de relations entre les profits passés et les profits à venir, alors, on peut comprendre pourquoi les analystes se trompent avec un grande marge d'erreur, telle que l'a observée Dreman.

André Gosselin de l'équipe d'Orientation Finance