Historiquement, les investisseurs sont trop optimistes par rapport aux titres de croissance et trop pessimistes par rapport aux titres de valeur

*Chronique d’André Gosselin vice-président recherche de Orientation Finance parue dans Finance et Investissement.

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Un portrait quelque peu caricatural du monde de la bourse divise le marché en deux grandes catégories. D’un côté nous avons les investisseurs de tendance « valeur » qui aiment bien acheter les titres qui sont en baisse, et qui prétendent que le reste du marché n’a pas encore vu les aubaines qu’ils peuvent représenter à un cours aussi bas. De l’autre côté nous avons les investisseurs de style « croissance », dont l’audace est telle qu’ils n’hésitent pas à payer le prix fort pour des actions de compagnies qu’ils jugent exceptionnelles et novatrices.

Les investisseurs de style valeur auraient une plus grande aversion pour le risque que ceux de style croissance. C’est pourquoi ils préfèrent les entreprises dans les secteurs plus traditionnels, cycliques ou non-cycliques, avec un bilan financier plus solide que la moyenne, un historique de dividende constant, une croissance certes plus lente de leurs revenus et profits, mais en revanche une croissance plus régulière.

Les investisseurs de style croissance craignent moins le risque, et ont une prédisposition favorable aux entreprises plus jeunes qui oeuvrent dans les secteurs plus modernes et dynamiques, comme la haute technologie, la biotechnologie, les télécommunications, etc. La question des revenus, des profits et des dividendes est moins importante, car ce qui importe le plus c’est de découvrir les compagnies qui seront les leaders de demain. Toute l’attention des investisseurs doit porter sur les compagnies qui seront à l’avant-scène des nouvelles habitudes de vie des consommateurs et des tendances socio-démographiques.

Comme ils accordent beaucoup d’importance aux écarts entre la valeur intrinsèque des entreprises et leur valeur sur le marché boursier, les investisseurs de style valeur sont portés sur l’analyse financière quantitative des entreprises. Les cours/bénéfices, cours/valeur comptable, rendements en dividende et autres multiples boursiers bien connus sont des instruments de première main pour mesurer ces écarts.

Les investisseurs de style croissance ont un penchant plus prononcé pour l’analyse qualitative. Ils aiment les entreprises qui ont de l’avenir, une belle histoire à raconter, pleine de promesses et donc de profits futurs pour les actionnaires patients. Les compagnies appelées à jouer un rôle clé dans le progrès et l’avancement des sociétés ne s’analysent pas seulement en termes financiers. L’investisseur se doit d’avoir une approche multidisciplinaire qui combine la sociologie, la démographique, le marketing et des éléments d’analyse technologique.

Supériorité de l’approche valeur

J’ai toujours été plus convaincu de la supériorité de l’approche valeur sur l’approche croissance. C’est d’abord une question d’évidence scientifique. La très grande majorité des études académiques, réalisées au cours des 40 dernières années, montrent que les titres qui ont les plus bas multiples cours/bénéfices ou cours/valeur comptable enregistrent des rendements nettement supérieurs à ceux qui ont des multiples plus élevés.

L’équipe du professeur Josef Lakonishok, une des plus actives dans ce champ de recherche, a montré que les titres dans le décile des compagnies ayant les plus bas ratios cours/valeur comptable ont réalisé un rendement moyen de 19,8% entre 1968 et 1990, contre 9,3% pour les titres ayant les plus hauts ratios. Elle a même montré qu’en dehors des périodes d’euphorie boursière, les titres de valeur ont une meilleure performance que les titres de croissance, peu importe que le cycle de l’économie en soit un de croissance, de récession ou de reprise.

Dans une étude qu’ils ont réalisée en 1997, ils ont aussi montré que les titres qui représentent de bonnes valeurs sur le marché (en termes de ratio cours/valeur comptable) réalisent un rendement nettement supérieur aux titres de croissance lors de l’annonce des bénéfices des compagnies. Dans les trois jours qui précèdent et qui suivent cette annonce, les titres de valeur obtiennent 4% de plus en termes de rendement par rapport aux titres de croissance.

Pourquoi les titres de valeur font-ils mieux à ce niveau? Tout simplement parce que le marché réalise que la croissance des bénéfices des titres de valeur est supérieure aux attentes des experts et analystes financiers, alors que les profits réels des titres de croissance sont inférieurs à ces attentes. Autrement dit, on a tendance à exagérer la croissance des profits des entreprises de croissance, et à sous-estimer la croissance des profits des entreprises de valeur.

Les meilleures compagnies ne font pas toujours les meilleurs placements. Elles sont toujours mieux connues du grand public, et donc de la masse des investisseurs. Tout le monde serait d’accord pour dire que les Microsoft, General Electric, Wal-Mart, Home Depot, Johnson & Johnson, Bombardier sont de très grandes compagnies. Les milliers de nouveaux petits investisseurs qui arrivent chaque jour sur le marché de la bourse sont plus portés vers ces sociétés qu’ils connaissent bien que sur les autres qui demeurent plus effacées. Le malheur est que ces investisseurs ne veulent pas de bons gestionnaires pour ces compagnies. Ils veulent des magiciens qui vont constamment livrer la marchandise, sans relâche. Les attentes sont très élevées, et les chances de déception aussi. L’équipe du professeur Lakonishok l’a bien montré lorsque les entreprises annoncent leurs bénéfices trimestriels.

Valeurs en redressement

Le véritable investisseur de style valeur ne doit pas craindre d’investir dans des entreprises ordinaires, banales et peu populaires, là où les attentes des analystes et du marché en général sont plutôt tièdes, voire pessimistes.

Arne Alsin, un chasseur d’aubaines et de compagnies en redressement que je vous ai présenté dans ma chronique du mois dernier, est un de ceux-là. À mon avis, c’est un des meilleurs de sa génération. Il achète des compagnies qui vivent des problèmes conjoncturels parce que ce sont les meilleures aubaines qu’on puisse trouver sur le marché. Et quand on est convaincu que les problèmes ne sont que passagers et que dans les faits ils le sont, le rendement du portefeuille est assez exceptionnel.

En comparant les titres de valeur aux titres de croissance, Alsin a observé qu’une amélioration sensible des marges bénéficiaires, chez les entreprises dites de valeur, exerce un effet de levier très important sur le cours de l’action. Beaucoup plus important que ce que l’on observe au sein des entreprises de croissance.

Par exemple, quand une entreprise de valeur comme J.C. Penney augmente ses marges bénéficiaires de 0,5% à 3,5%, le titre peut facilement tripler en moins d’un an. Dans le cas d’une entreprise comme Microsoft, dont les marges bénéficiaires tournent autour de 40%, une progression à 43% sera certes remarquée par les analystes, alors que le titre ne progressera que très peu.

Dans un tel contexte, il faut rechercher des entreprises qui ont subitement des marges bénéficiaires inférieures aux sociétés comparables dans le même secteur. Si vous êtes capables d’identifier des mesures concrètes qui peuvent ramener les marges bénéficiaires à ses niveaux plus normaux et habituels, vous avez alors un prospect intéressant. L’amélioration des marges augmentera la croissance des profits, avec de bonnes chances de surpasser les prévisions des analystes et donc de propulser la valeur à la hausse sur le marché boursier.

L’erreur classique que font la plupart des investisseurs qui analysent les entreprises en difficulté est de projeter leurs problèmes courants dans le futur. Or, la plupart des problèmes sont de nature cyclique, et l’investisseur astucieux peut profiter d’aubaines extraordinaires en sachant que la situation de ces entreprises a de bonnes chances d’être corrigée à court ou moyen terme.

Le principal mérite des investisseurs de type valeur comme Arne Alsin est de passer plus de 90% de leur temps à étudier les risques et les impacts sur l’action d’un redressement qui, par malchance, tournerait au fiasco. Ils isolent tous les facteurs possibles qui peuvent avoir un effet négatif sur le redressement d’une compagnie et de quelle façon le titre peut en être affecté.

Les chasseurs de bonnes compagnies en redressement savent que les gros investisseurs et analystes de Wall Street hésitent à placer leur argent dans les compagnies problématiques. Un analyste attendra que les problèmes soient résolus avant de recommander l’achat du titre. Le problème avec cette attitude est que pendant que les problèmes se dissipent progressivement, le cours de l’action se corrige à la hausse.

Une différence importante entre les adeptes de l’approche valeur et ceux de style croissance est que ces derniers adorent les compagnies qui génèrent de hauts rendements sur l’avoir des actionnaires, alors que les premiers considèrent qu’une faible rentabilité peut avoir des avantages non négligeables. Une entreprise qui a une rentabilité élevée devient toujours la cible d’entreprises concurrentes qui cherchent à profiter, elles aussi, de la poule aux œufs d’or. On peut difficilement contester ce phénomène inhérent au capitalisme. En retour, la compagnie dont la rentabilité est faible a bien des chances d’avoir des actifs et des équipements sous-utilisés. Une meilleure utilisation des actifs serait alors suffisante pour augmenter les marges bénéficiaires, et du coup la valeur de l’action.

Comme le dit le professeur Lakonishok dans un livre paru en 2001 (Investment Titans), les investisseurs portent beaucoup trop d’attention aux performances passées des entreprises en croissance, en extrapolant démesurément cette performance sur le futur. Il n’y a aucune évidence qui démontre que l’on puisse prédire une croissance constante des profits d’une entreprise à partir de la constance de ses profits passés. Les entreprises qui ont connu une forte croissance de leurs revenus et bénéfices par le passé n’ont pas nécessairement une plus forte croissance pour l’avenir.

La supériorité de l’approche valeur sur l’approche croissance ne viendrait pas du fait qu’elle est plus risquée, comme l’on cru certains chercheurs. La stratégie valeur est meilleure parce qu’elle sait profiter de titres vendus à rabais par un marché qui amplifie exagérément les problèmes que rencontrent plusieurs entreprises qui n’entrent pas dans la catégorie des entreprises en croissance admirées de tous.

Références :

Jonathan Burton, Investment Titans, New York, McGraw Hill, 2001.

Josef Lakonishok et al., « Contrarian investment, extrapolation, and risk », The Journal of Finance, décembre 1994.

Josef Lakonishok et al., “Good news for value stocks: Further evidence on market efficiency”, The Journal of Finance, juin 1997.