Le faible rendement à long terme des titres des premières émissions (PAPE) selon André Gosselin

* Source «Investir dans les titres de petites entreprises» de l’auteur André Gosselin.

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Même si on a longtemps cru que les premières émissions d'actions procuraient des rendements supérieurs à la normale, le tableau n'est pas si rose. Stoll et Curley sont les premiers à avoir sonné l'alarme dans un article paru en 1970. Ils ont démontré que, à très court terme, les titres PAPE connaissent une appréciation remarquable, mais que, à plus long terme, on ne peut qu'être déçu. Roger Ibbotson, en 1975, confirmait cette observation: pour la première année, les rendements sont supérieurs à la normale; pour une pé­riode de trois ans, ils sont négatifs; et, à leur cinquième année d'existence, les titres PAPE reprennent le dessus par rapport au marche.

Presque toutes les études publiées depuis le début des années 1990 aboutissent au constat suivant: à moyen ou à long terme (de deux à cinq ans), les titres du marché des PAPE sont de mauvais placements. Que ce soit dans les marchés américains ou étrangers, le marché vous surpassera si vous possédez dans votre portefeuille une trop grande part de titres nouvellement émis. Aggarwal et Rivoli vont plus loin encore: en excluant le rendement obtenu au cours du pre­mier jour de cotation à la Bourse, ils ont découvert que les 1 600 sociétés qui ont fait un premier appel public à l'épargne entre 1977 et 1987 ont été battues par le marché par une marge moyenne de 13,7 % au cours de leur première année d'existence.

Jay Ritter, professeur de finance à l'Université de l'Illinois, a démon­tré dans un article publié en 1991 dans le Journal of Finance (sans doute l’étude la plus citée par les chercheurs) que, pour les 3 années qui suivent la date de première émission des titres PAPE, ceux-ci ont un rendement moyen de 34,47 %, contre 61,86 % pour le marché. Dans une autre étude qui fut publiée en 1995, Ritter remarque encore que, pour une période de 5 ans, les titres PAPE ont un rendement boursier inférieur de 50 % à celui du marché. Plus une nouvelle compagnie inscrite à la Bourse est jeune, plus son rendement est bas. Les rendements les plus négatifs, observe Ritter, proviennent des émissions d'actions effectuées au moment de conjonctures très actives (comportant des volumes d'échange importants), par exemple lorsque la Bourse passe de record en record.

Il ne faut donc pas croire que les prix d'offre des nouvelles émissions d'actions sont trop bas, à plus forte raison si les investisseurs achètent ce type de valeurs pour les conserver à long terme. Selon le chercheur, les investisseurs sont beaucoup trop optimistes quant à la rentabilité des petites entreprises en croissance qui s'ouvrent aux capitaux publics.

Investir dans les titres qui en sont à leurs premières armes dans le marché
boursier est un jeu risqué. Les cas de faillites sont plus nom­breux dans cette catégorie de valeurs que dans toutes les autres. Une étude de Hensler, Rutherford et Springer, publiée en 1997, a prouvé que l'espérance de vie d'un titre PAPE est plus élevée lorsque l'en­treprise est plus grande et plus âgée. L’espérance de vie est égale­ment plus élevée quand le rendement initial sur le titre est supérieur à la moyenne et lorsque le pourcentage d'actions de la compagnie détenu par les dirigeants est plus grand. Les chercheurs ont également remarqué que plus le nombre de facteurs de risque énoncés dans le prospectus est élevé, plus grande est la probabilité que l’entreprise fasse faillite. La plupart des recherches qui ont vérifié l’incidence de ces variables sur la santé des titres PAPE sont parvenues aux mêmes conclusions.

Les dirigeants de compagnies qui sont tentés par l'ouverture de leur capital au public le font habituellement lorsque le marché boursier est dans une tendance haussière et que le climat est à l'optimisme (marché bull). Dans ce cas, les chances sont meilleures de voir le titre grimper avec le marché, comme s'il était poussé par une vague de fond. Dans de telles conjonctures, même les entreprises médiocres et sans avenir peuvent trouver preneurs. Or, les études ont démon­tré que les entreprises de faible qualité et les candidats à la faillite lancent leur premier appel à l'épargne au cours de ces périodes fébriles et enthousiastes, moments où le marché est relativement cher par rapport à ses multiples historiques moyens.

Les premières émissions d'actions nées de ces réorganisations de grande envergure sont généralement beaucoup plus lucratives que les émissions d'actions de petites sociétés. Une étude parue en 1993 dans le Journal of Financial Economies a démontré que ce type d'émission d'actions donne un rendement supérieur à celui du S&P 500 de 10% par année, au cours de leurs trois premières années d'existence en tant qu'entreprises indépendantes41. Il faut donc faire la distinction entre les premiers appels à l'épargne de sociétés multi­nationales comme Lucent ou Nortel et les émissions d'actions de très petites compagnies qui peuvent compter à peine 25 employés.

Le financement préalable par une société à capital de risque: un atout

L’investisseur doit porter une certaine attention à l'histoire finan­cière que présente une entreprise qui fait son entrée sur le parquet de la Bourse. Nombre de fondateurs d'entreprises de haute tech­nologie (Microsoft, Apple, etc.) ont lancé leur projet d'entreprise grâce à des fonds provenant de parents ou d'amis. La plupart de ces entreprises ont également profité des capitaux d'investisseurs privés - des entrepreneurs qui ont amassé une fortune (des «anges» dans le jargon de la finance) - qui savaient évaluer non seulement le potentiel des entreprises dans lesquelles ils investissaient, mais aussi les particularités des industries dans lesquelles ces compagnies évoluaient.

Certaines de ces entreprises ont également profité des capitaux d'in­vestisseurs institutionnels et de sociétés à capital de risque (venture capitalists). Il est important de vérifier, lorsque vous vous intéressez à une entreprise qui effectue une première émission d'actions, si celle-­ci a profité ou non des capitaux et de l'expertise des investisseurs insti­tutionnels.

Lorsque la société de recherche et de développement pharmaceu­tique Labopharm a émis son premier appel à l'épargne en 1996, elle était déjà financée en partie par les sociétés de capital de risque Bio­Capital et Innovatech ainsi que par le Fonds de solidarité des tra­vailleurs du Québec. Quand la société Alis Technologies, spécialisée dans les logiciels de traduction automatisée, lança son premier appel à l'épargne en 1997, elle profitait déjà d'une capitalisation de 35 mil­lions de dollars provenant de sociétés de capital de risque améri­caine, française, taïwanaise et québécoise.

Dans le numéro de décembre 1997 du Journal of Finance, les pro­fesseurs Alon Brav et Paul Gompers signaient un article dans lequel ils comparaient le rendement des entreprises soutenues par des investis­seurs institutionnels, au moment de leur premier appel à l'épargne, à celles qui ne l'étaient pas. Les compagnies qui jouissaient du soutien des investisseurs institutionnels avant leur émission publique d'actions avaient un rendement de 44,6 % au cours de leurs 5 premières années d'existence en tant que sociétés ouvertes, alors que celles qui n'avaient pas cet appui financier affichaient un rendement de 22,5 % pour une période de 5 ans.

Les chercheurs expliquent également que l'achat des actions de la compagnie par un grand nombre d'investisseurs institutionnels per­met au titre d'être moins soumis aux aléas du marché, moins volatil, et moins dépendant des sentiments et des attitudes irrationnelles des investisseurs individuels. Enfin, les sociétés en capital de risque qui ont eu confiance au potentiel de la compagnie avant qu'elle ne soit publique ont une réputation à préserver. Comme leur objectif consiste généralement à faire en sorte que la compagnie devienne une société ouverte, il leur faut impérativement contribuer au succès de l'émission d'actions. C'est de cette façon seulement qu'elles peu. vent récupérer leur investissement et conserver leur réputation quant à leur capacité à conduire avec succès une entreprise dans le marché de la Bourse.

Avant l'étude de Brav et Gompers, d'autres chercheurs ont démon­tré que les investisseurs réagissent favorablement aux entreprises qui, au moment d'effectuer une première émission d'actions, sont appuyées par des investisseurs institutionnels sérieux et crédibles. Cependant, lorsque les entreprises sont soutenues par des sociétés à capital de risque avant la première émission d'actions, les investis­seurs individuels semblent sous-estimer l'importance de ce type de soutien; en effet, ils ne voient pas que ces entreprises constituent tout de même des aubaines comparativement aux sociétés qui ne sont pas soutenues par des investisseurs professionnels.

La sous-performance des nouvelles émissions d'actions pour les sociétés non soutenues préalablement par des investisseurs institu­tionnels est particulièrement élevée dans la catégorie des entreprises dont la capitalisation boursière est inférieure à 50 millions de dollars. Étant donné que l'étude de Brav et Gompers couvre une période de 20 ans, soit de 1972 à 1992, et que les observations des chercheurs portent sur plus de 4300 nouvelles émissions d'actions, l'investisseur prudent devrait faire confiance à leurs conclusions et éviter d’investir dans les premières émissions d’actions de sociétés dont la capitalisation boursière est inférieure à 50 millions de dollars américains.

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