Le style croissance selon GARP

Le portefeuille modèle "Garpiste" de Orientation Finance s'inspire de cette stratégie.

Le mot GARP, dans l'esprit d'un investisseur professionnel, ne fait pas nécessairement référence au personnage du célèbre roman de John Irving (Le monde selon Garp). C'est le surnom d'une stratégie de placement que l'on associe à l'approche croissance, et dont le nom de baptême véritable est Growth At a Reasonable Price (la croissance à prix raisonnable).

L'approche GARP est un heureux mélange des styles valeur et croissance. Son côté croissance réside dans la recherche de compagnies qui connaissent une croissance de leurs profits supérieure à la moyenne des entreprises du marché. Son côté valeur consiste tout simplement à payer le prix le plus bas possible pour un titre en croissance.

En termes concrets, les tenants de l'approche GARP ne vont acheter des actions d'une entreprise qu'à la condition que son ratio cours/bénéfices (C/B) soit bien inférieur au taux de croissance de ses profits. Les "garpistes" purs et durs vont même jusqu'à dire que les vraies aubaines sont reconnaissables quand le multiple C/B est deux à trois fois moins élevé que le taux annuel prévu de croissance des profits.

L'action de Microsoft, par exemple, se négociait antérieurement à un ratio C/B d'environ 60, alors que les analystes prévoyaient un taux de croissance des profits de 15% par année pour les cinq prochaines années. Avec un ratio C/B quatre fois plus élevé que le taux de croissance des profits, la compagnie fondée par Bill Gates est loin d'être un titre alléchant pour un "garpiste". Le rapport de son multiple C/B sur son taux de croissance des profits (ce que les analystes appellent le PEG, pour Price Earning Growth) est de 4 (60/15 = 4). C'était nettement trop élevé a ce moment.

L'exploitant de centres de villégiature et de stations de ski Intrawest, coté à New York et Toronto, représentait une bien meilleure aubaine que Microsoft. Au début de mars 2002, le titre s'échangeait à New York à un multiple C/B de 14, et la dizaine d'analystes qui suivent l'entreprise prévoyaient, en moyenne, un taux de croissance des bénéfices de 19% l'an pour les cinq prochaines années. Avec un multiple CB/taux de croissance des profits (PEG) de 0,74 seulement, le titre d'Intrawest constituait un candidat intéressant pour le portefeuille de l'investisseur de style croissance, prudent et économe.

Vous croyez que les titres qui ont un ratio PEG inférieur à 1 sont trop rares? 130 titres inscrits sur les bourses américaines avaient un PEG inférieur à 0,5 le 12 mars 2002. Malgré un contexte où l'on ne cesse de nous dire que les titres sont à des prix historiquement très élevés, l'investisseur qui se donne la peine de faire un peu de recherche trouvera toujours des compagnies en croissance qui se vendent à des cours plus qu'intéressants.

La validité de la méthode GARP

En dépit de leur très grande popularité auprès des investisseurs durant la décennie 1990, les stratégies d'investissement de style croissance n'ont pas vraiment fait l'objet d'études approfondies de la part des chercheurs universitaires en finance. La difficulté de s'entendre sur une définition générale de ce qu'on appelle un titre de croissance n'est sans doute pas étrangère au manque d'intérêt des chercheurs pour les diverses écoles qui se réclament de la philosophie croissance.

Pour toutes sortes de raisons, les stratégies de style valeur ont beaucoup plus intrigué les chercheurs et continuent d'alimenter leurs travaux académiques. Comme on a observé que les titres ayant de bas ratios cours/valeur comptable, cours/bénéfices, cours/ventes et cours/dividendes ont, règle générale, des rendements plus élevés que les titres ayant des multiples boursiers plus élevés, on en a conclu que le style valeur est nettement supérieur au style croissance.

Du coup, on a mis dans un même bloc toutes les stratégies de type croissance, sans chercher à en voir les différences et les nuances les plus élémentaires. Mais surtout, on est resté aveugle envers les stratégies de style croissance qui pouvaient reposer sur des fondements solides et générer d'excellents rendements.

Un des rares chercheurs à s'être intéressés aux stratégies croissance est Donald Peters, auteur de A contrarian strategy for growth stocks investing. Bien que l'ouvrage soit paru en 1993 et que les données de recherche concernent essentiellement la décennie 1980, je reste convaincu que les constats de l'auteur pourraient s'appliquer à la décennie 1990 et qu'ils seront d'une grande pertinence pour la décennie 2000.

Son livre aurait pu être le fer de lance d'une série de travaux sur la gestion de portefeuilles de type croissance, mais ça n'a pas été le cas. La communauté académique continue de faire la sourde oreille aux travaux et aux objets de recherche explorés par Peters. On peut tout de même se consoler d'une chose : moins une stratégie d'investissement lucrative est connue, plus elle dure longtemps et plus intacte est sa performance future.

Peters s'est intéressé à l'univers des compagnies en croissance qui font l'objet d'une prévision de leurs profits par au moins deux analystes. Leur croissance bénéficiaire est supérieure à 12% par année, et elles ont obtenu des profits positifs lors de leur quatre plus récents trimestres.

Comme le montre le tableau ci-contre, le rendement total des titres du marché américain qui composent le décile ayant le plus bas PEG a été, entre 1982 et 1989, quatre fois supérieur au rendement de l'indice S&P 500. La performance des titres du premier rang décile est assez impressionnant, surtout quand on sait que les années 1980 n'ont pas été très favorables pour les stratégies d'investissement de type croissance. En retour, les titres dans les rangs déciles 5 à 10 (PEG élevés) n'ont pas réussi à faire mieux que le rendement du S&P 500. Les rendements sont calculés sur la base de 1$ investi dans chaque décile (et réinvesti avec les intérêts dans chaque nouvelle sélection trimestrielle), pour toute la période qui va de janvier 1982 à juin 1989. La première colonne classe les titres selon la valeur de leur PEG, depuis le plus bas (décile 1) jusqu'au plus haut (décile 10).

Les données de Peters illustrent une tendance assez forte et régulière : plus le PEG du portefeuille est faible, plus élevé est le rendement boursier. Recherchez la croissance la plus élevée possible, à n'importe quel prix, est un acte suicidaire. Mieux vaut choisir des compagnies à croissance modérée, en s'assurant que leurs ratios C/B soient plus petits que leurs taux de progression des profits.

En procédant ainsi, on évite les mauvaises surprises. En effet, le problème majeur avec les titres ayant un haut ratio PEG est que leurs taux de croissance des bénéfices prévus par les experts sont beaucoup trop élevés. Quand les analystes prévoient, pour une entreprise donnée, un taux de croissance de plus de 50% par année pour les cinq prochaines années, ils pèchent trop souvent par un excès d'optimisme.

Analystes et taille d'entreprise

Le multiple PEG est un ratio qui comporte une partie objective et une partie subjective. Le cours-bénéfice (ou PE pour price/earning) est évidemment le volet objectif, alors que le taux de croissance prévu des profits (ou G pour growth) est plus subjectif puisqu'il implique le jugement d'un groupe d'analystes financiers. Est-ce que le nombre d'analystes qui font des prévisions de bénéfices sur une compagnie est une variable importante à considérer dans une stratégie de croissance à bon prix? Il semble bien que oui.

Dans une dizaine d'articles académiques publiés dans les années 1980, les professeurs Avner Arbel et Paul Strebel ont montré que les entreprises qui étaient les moins exposées au regard des analystes généraient les meilleurs rendements. Peu importe sa taille ou son niveau de risque, moins une compagnie est suivie par les analystes, meilleurs sont ses rendements boursiers.

Les données colligées par Peters lui montre que dans l'univers des entreprises en croissance, le nombre d'analystes qui suivent une compagnie a beaucoup moins d'importance, en termes de rendements, que le multiple PEG. Toutefois, dans le groupe du 20% des titres qui ont le plus bas PEG, les meilleurs rendements proviennent des entreprises suivies par un nombre d'analystes variant entre 7 et 15. Aussi, les entreprises à faible PEG suivies par moins de 5 analystes ont des rendements plus élevés que celles qui sont suivies par plus de 20 analystes.

En règle générale, plus une entreprise fait l'objet de rapports de recherche de la part des analystes (avec recommandation d'achat ou de vente, prévisions des bénéfices trimestriels et annuels, etc.), plus elle est grande. Or, les études de Peters montrent clairement que les rendements des titres qui ont un faible PEG sont plus élevés chez les entreprises de petite et de moyenne taille. Mais n'oublions pas une chose : peu importe la taille des entreprises, c'est toujours les titres ayant un ratio PEG plutôt bas qui performent le mieux.

À tout prendre, une bonne stratégie garpiste doit davantage tenir compte de la taille des entreprises que du nombre d'analystes à leur trousse. Dès que nous choisissons des entreprises avec un PEG inférieur à 0,60, les meilleurs gains sont obtenus dans ce 20% des entreprises du marché qui ont la plus petite capitalisation boursière.

Bénéfices surprises et révisions de profits

Les compagnies dites en croissance ou prévues pour connaître une augmentation de leurs profits supérieure à la moyenne sont, plus souvent qu'à leur tour, sujettes à des révisions à la baisse des prévisions de profits de la part des analystes. Il ne faut pas s'en étonner, car les analystes ont la fâcheuse habitude d'être trop optimistes à leur égard.

Quand des prévisions de bénéfices s'avèrent trop optimistes, et que les analystes révisent leurs chiffres à la baisse, les cours boursiers des compagnies concernées subissent très rapidement une correction. À l'inverse, quand les profits réalisés sont supérieurs aux profits prévus, et qu'en plus les analystes révisent à la hausse leurs prévisions futures pour prendre en compte cette nouvelle donne, les gains boursiers peuvent être substantiels et dépasser la normale sur une période de près d'un an. Le sommet du sommet est atteint quand les profits réalisés par une entreprise dépassent successivement et les prévisions initiales des analystes et leurs prévisions révisées.

Ainsi, les garpistes qui connaissent le plus de succès vont s'assurer que les titres qui répondent à leurs exigences en termes de ratio PEG sont aussi des compagnies qui ont généré des bénéfices ayant dépassé les prévisions des analystes lors des quatre derniers trimestres. Leur tactique est tout à fait logique, puisque des prévisions révisées à la hausse confirment que les prévisions initiales étaient réalistes, prudentes et même conservatrices.

André Gosselin, vice-président recherche Orientation Finance