Les principaux titres dans les fonds d’actions valent-ils la chandelle ?

Les gros placements faits par les fonds d’actions américaines n’ont pas un meilleur rendement que les fonds dans leur ensemble.

*Chronique d'André Gosselin, vice-président recherche de Orientation Finance, parue dans le mensuel Finance et Investissement parue en 2002.

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Plusieurs investisseurs autonomes, qui préfèrent investir directement dans des actions plutôt que dans les fonds communs, cherchent quand même des idées de placement chez les gestionnaires de fonds qu’ils estiment les meilleurs. Nous pouvons aimer la philosophie d’investissement d’un gestionnaire et être fort impressionné par la performance historique de son fonds, sans pour autant vouloir y investir directement notre argent (ou celui de notre client).

Les raisons qui nous font hésiter à embarquer dans un fonds peuvent être nombreuses : frais de gestion trop élevés, capital sous gestion trop gros, quelques titres trop risqués à notre goût, montant d’argent initial demandé trop important par rapport à nos moyens, fonds qui n’est pas admissible à un REER, etc. Pourtant, nous pouvons être intéressés par plusieurs des titres qui composent le fonds, même si nous n’aimons pas particulièrement investir dans les fonds communs de placement (FCP).

Comme la plupart des FCP dévoilent publiquement leurs dix principales positions, c’est-à-dire les dix titres dans lesquels ils ont le plus investi, nous avons très facilement accès à ce que les Américains appellent le « Top 10 Holdings » de chaque fonds. Des sites internet comme lesaffaires.com, globeinvestor.com et morningstar.com fournissent cette information gratuitement, dans le but d’aider le petit investisseur à se faire une petite idée de la nature d’un fonds et de ses choix concrets de placement.

Quand un gestionnaire de fonds est interviewé par un journaliste dans le but de révéler ses titres préférés, il y a bien des chances de le voir mentionner les compagnies dans lesquelles il a placé 7%, 8% ou 9% du fonds, plutôt que celles qui ne comptent que pour 1% ou 2% de l’actif sous gestion. Si vous croyez au talent de ce gestionnaire, vous aurez tendance à accorder une plus grande attention à ses positions les plus significatives plutôt qu’à celles que ne comptent que pour quantité négligeable au niveau des sommes d’argent qui y sont investies.

Conditionné par ce réflexe, j’ai longtemps pensé qu’une bonne stratégie d’investissement, parmi d’autres, pourrait consister à identifier une dizaine de fonds communs en actions reconnus comme les meilleurs de leur secteur, et à acheter chaque titre qui se classe dans le haut de la liste de chacun de ces fonds. Malheureusement, une recherche récente de la firme Morningstar ne donne pas beaucoup de fondement à ce type de stratégie.

L’étude de Morningstar

L’étude réalisée par la firme Morningstar a porté sur les cinq dernières années et concernait 1,157 fonds d’actions américaines. Les analystes de Morningstar ont voulu savoir si, en moyenne, les 10 plus importantes acquisitions dans chacun des fonds ont un rendement supérieur ou inférieur aux fonds dans leur ensemble.

Selon la réglementation américaine, les gestionnaires de fonds sont tenus de dévoiler deux fois par année la composition entière de leurs portefeuilles. Certaines firmes, comme Fidelity, vont jusqu’à dévoiler à chaque trimestre les 10 principaux titres de chacun de leurs fonds, alors que d’autres, comme Vanguard Group, poussent la transparence jusqu’à divulguer à chaque mois, sur leur site internet, les 10 principales positions de chacun de leurs FCP. L’étude a tenu compte des politiques de chaque firme, si bien que pour certaines les rendements étaient calculés deux fois l’an, alors que pour d’autres firmes on pouvait calculer les rendements jusqu’à 12 fois par mois.

Les résultats de l’enquête de Morningstar ont montré que seulement 48% des fonds ont un rendement de leurs dix principales positions qui est supérieur à celui des fonds dans leur ensemble. Le rendement annuel moyen des « Top 10 Holdings » de chaque fonds a été de 13,2%, alors que le rendement moyen des fonds quand on considère l’intégralité de leurs portefeuilles a été de 13,4%.

Les analystes de Morningstar en tirent une leçon toute simple : si les grosses positions dans un fonds d’actions peuvent aider l’investisseur à mieux comprendre le style d’un gestionnaire et les types de titre, d’entreprise ou d’industrie qu’il favorise, en revanche il n’y a rien de magique ou de particulièrement performant dans les titres qui constituent les plus gros investissements d’un fonds. Le titre qui compte pour la plus grosse position d’un fonds n’est pas plus performant que celui qui constitue sa plus faible position.

Mais attention ! Ce n’est pas parce que les 10 plus grosses positions d’un FCP ont un moins bon rendement que l’ensemble du fonds qu’il faille automatiquement en conclure qu’il s’agit d’un mauvais fonds ou d’un mauvais gestionnaire. Par exemple, le fonds américain de moyennes capitalisations Needham Growth Fund, qui fut l’un des meilleurs de sa catégorie lors des cinq dernières années, n’a pas eu beaucoup de chances avec ses 10 plus grosses positions, dont le rendement avait environ 20% de points d’écart avec l’ensemble du fonds.

Bien sûr, il y a des gestionnaires qui ont un impressionnant palmarès avec leurs 10 plus grosses positions. C’est le cas de William Miller, gestionnaire du fonds Legg Mason Value Trust, dont le rendement du « Top 10 Holdings » fut de 43% par année lors des cinq dernières années, alors que le fonds lui-même a réalisé un rendement annuel de 25,4%. Robert Stansky, qui gère le célèbre fonds Magellan de Fidelity (un des plus gros au monde, géré jadis par Peter Lynch) a aussi bien fait avec les 10 principales positions du fonds (+19,4% de rendement annuel en cinq ans), alors que le fonds entier a procuré un rendement de 14,2% par année.

Écarts importants entre catégories

Une analyse minutieuse de l’étude de la firme Morningstar nous fait prendre conscience qu’il y a des écarts importants entre les différentes catégories de fonds (croissance vs valeur ; grandes vs petites capitalisations), lorsqu’on les examine sous l’angle de leurs grosses positions.

Comme le montre le tableau ci-contre, plus de 59% des fonds de grandes capitalisations qui sont un mélange de style croissance et valeur ont des rendements sur leurs 10 grosses positions qui sont supérieurs aux rendements des fonds en entier. En revanche, seulement 31% des fonds valeur de petites capitalisations ont des rendements de leurs « Top 10 Holdings » supérieurs aux rendements des fonds en entier qui entrent dans cette catégorie. Dans ce dernier cas, les 10 plus gros placements de ce type de fonds ont réalisé un rendement annuel moyen de 11,2% en cinq ans, contre 14,5% de rendement annuel lorsqu’on regarde cette catégorie de fonds sur l’ensemble de ses placements, gros ou petits.

En fait, les FCP de petites capitalisations, peu importe le style (croissance, valeur ou un mixte des deux), semblent faire piètre figure au chapitre des gros investissements qu’ils réalisent dans les titres de small cap.

Intuitivement, on serait porté à accorder une plus grande valeur aux grosses positions prises par un fonds de petites capitalisations, en se disant que le gestionnaire a vraiment fait un effort de recherche et d’analyse plus grand pour ces titres que pour les autres du portefeuille. Aussi, comme plusieurs titres de petites capitalisations sont peu ou pas du tout suivis par les analystes financiers des firmes de courtage, on peut présumer que lorsqu’un gestionnaire de fonds en a choisi un, c’est qu’il s’est adonné à une analyse dont on aurait avantage à tirer profit. Par exemple, vous pourriez acheter directement les titres qui forment les gros investissements du fonds, en sachant que les titres qui arrivent en 30e ou 31e position au sein du portefeuille ont été analysés moins minutieusement, et que de toute façon ce ne sont pas ces titres qui sont prévus pour avoir une influence notable sur le rendement total du fonds.

Si vous avez eu cette vision des choses par le passé et que vous vous êtes laissé guider par une telle stratégie de sélection de titres, il y a bien des chances que vous ayez mordu la poussière comme le laisse voir les résultats de l’étude de Morningstar. Pourtant, une telle stratégie pouvait avoir du sens et semblait reposer sur des prémisses solides.

La résolution de l’énigme est bien simple et pleine de sens elle aussi. Plus souvent qu’autrement, les dix titres qui constituent la part du lion de la valeur d’un portefeuille de petites capitalisations sont des compagnies dans lesquelles on a investi modestement par le passé, et qui se sont appréciés fortement jusqu’à occuper le haut du pavé du portefeuille. Comme le disent les gestionnaires de small cap, c’est l’image que vous projète le rétroviseur sur vos meilleures idées de placement des années passées. La hausse du cours de ces titres en a fait les principales positions du portefeuille, mais rendus à ce niveau il est difficile d’en attendre d’aussi hauts rendements que lors des mois et des années écoulés. Conclusion : les meilleures idées de placement dans les fonds de petites capitalisations se trouvent dans les titres qui constituent un faible pourcentage de la valeur du portefeuille.

Il en va autrement pour les fonds croissance de grandes capitalisations. Dans ce cas, les gestionnaires ont plutôt pour objectif de faire en sorte que les 10 plus grosses positions du FCP soient des actions locomotives, des titres qu’ils jugent comme ayant le plus fort potentiel d’appréciation parmi tous ceux que compte le portefeuille.