Les stratégies d'investissement qui exploitent l'information publique sur les transactions d'initiés peuvent procurer d'excellents rendements

La stratégie s’avère tout particulièrement rentable pour les titres des industries où les investissements en recherche et développement sont très importants.

* Chronique de André Gosselin parue dans Finance et Investissement.

Les sondages réalisés auprès des investisseurs américains depuis 2001 révèlent un fait troublant : ils sont de plus en plus nombreux à douter de l'intégrité des dirigeants d'entreprises. Le sondage du 11 avril 2002, réalisé conjointement par le Wall Street Journal et le réseau de télévision NBC, montre que 57% des
1 005 répondants sont d'accord pour dire que "les principes et les valeurs des chefs d'entreprises se sont détériorés au cours des 20 dernières années". Quatre ans plus tôt, une majorité d'investisseurs américains (53%) était d'accord pour dire que les principes et les valeurs des patrons d'entreprises étaient aussi bons sinon supérieurs à ceux d'il y a 20 ans. Au Canada, la crise de confiance des investisseurs envers les entreprises à capital ouvert est aussi préoccupante qu'aux États-Unis.

Que s'est-il passé?

Plusieurs choses en fait, parmi lesquelles le scandale financier de l'affaire Enron/Anderson, la comptabilité douteuse de plusieurs sociétés ouvertes, l'alimentation de la bulle Internet par les grandes firmes de courtage, ainsi que les salaires et les primes démesurés que se sont octroyés certains dirigeants de grandes entreprises, en dépit de la mauvaise performance des compagnies qu'ils gèrent.

Dans un tel contexte, on comprend le réflexe qu'ont eu plusieurs investisseurs lorsqu'ils ont choisi de reformuler les critères de sélection des titres qui entrent dans leur portefeuille. Ainsi, certains n'hésitent pas à dire qu'il n'est plus suffisant de se fier aux résultats financiers des entreprises. Il est tellement facile et courant pour les chefs d'entreprises de maquiller les bénéfices trimestriels et annuels, que des multiples comme les cours/bénéfices doivent être considérés avec un certain recul, pour ne pas dire avec scepticisme.

C'est ainsi qu'un nombre grandissant d'investisseurs ne choisissent d'acheter les actions d'une entreprise qu'à la condition que ses dirigeants et administrateurs en fassent autant. Si le président et chef de l'exploitation, le président du conseil, le vice-président finance ou les membres du conseil d'administration achètent des actions pour leurs portefeuilles personnels, alors et alors seulement on considérera la possibilité d'en acheter.

Les déboires des titres de haute technologie au tournant de l'année 2000, de même que l'éclatement de chaque bulle spéculative que nous avons connue dans le secteur de la biotechnologie, sont autant de tristes chapitres de la récente histoire boursière qui remettent à l'ordre du jour la pertinence et la valeur des transactions d'initiés.

Les études du professeur Seyhun

Les quelques études sur la valeur des transactions d'initiés, pour l'investisseur qui n'en est pas un, sont plutôt concluantes. Le professeur Nejat Seyhun, dans son livre Investment Intelligence from Insider Trading (publié en 1998), a montré que les stratégies d'investissement qui exploitent l'information publique sur les transactions d'initiés peuvent procurer d'excellents rendements, non seulement pour les initiés eux-mêmes, mais aussi pour les investisseurs qui tentent de les imiter.

Par exemple, l'investisseur qui n'a pas peur d'investir dans les titres de très petites entreprises (capitalisation boursière inférieure à 25 millions de dollars) a pu réaliser, entre 1975 et 1996, un rendement supérieur de 7,4% à celui du marché, simplement en imitant les hauts dirigeants comme le PDG, le président du conseil, ou le vice-président finance. Celui qui préfère investir dans les entreprises de toute taille, en suivant les transactions d'achat des hauts dirigeants impliquant au moins 10 000 actions de leur portefeuille, a pu compter sur un rendement de 6,7% de plus que celui du marché pour la même période.

La transaction d'initié avec le meilleur potentiel de gain

La transaction d'initié qui contient le meilleur potentiel de gain semble celle-ci : une transaction d'achat par un membre de la haute direction, dans une firme de petite taille (moins de 25 millions de dollars de capitalisation boursière), impliquant un volume d'actions qui tourne autour de 10 000. Le rendement annuel moyen, entre 1975 et 1996, des titres qui ont fait l'objet d'une telle transaction a surpassé le rendement du marché par une marge de 14,7%. Autrement dit, si le rendement moyen du marché est de 10% par année, vous pouvez alors vous attendre à un rendement moyen de 24,7%.

Même si les transactions de vente par des initiés sont généralement suivies par une baisse des cours des titres concernés, je ne conseille pas à l'investisseur de faire de la vente à découvert sur ce type de transaction. Un initié peut avoir mille et une raisons pour vendre de ses actions : payer les études de ses enfants, changer de maison, etc. Mais une seule et unique raison le motive à acheter des actions de sa compagnie : il pense que le titre est sous-évalué par le marché et qu'il a de bonnes chances de connaître des gains intéressants au cours des prochains mois.

3 facteurs déterminent la validité de l'approche

Selon le professeur Seyhun, il y a trois facteurs qui déterminent si oui ou non l'investisseur externe (le outsider) peut imiter avec succès les initiés et les transactions que ces derniers réalisent sur le titre de leur compagnie avec leur propre argent :

  1. Le délai à l'intérieur duquel l'information sur les transactions d'initiés doit devenir disponible au grand public;
  2. Le taux de rendement sur lequel vous pouvez compter, une fois que vous avez déduit les frais de transaction;
  3. Le niveau de risque que vous assumez en suivant le comportement des initiés doit être assez réduit pour être acceptable.

Aux États-Unis comme au Canada, les patrons des entreprises cotées en bourse doivent dévoiler les transactions qu'ils effectuent sur les titres des compagnies qu'ils dirigent. Aux États-Unis, un initié doit transmettre à la Securities and Exchange Commission (la SEC) toutes les transactions qu'il réalise pour son propre compte sur les actions sa compagnie, sans dépasser les 10 premiers jours du mois qui suit le mois de la transaction elle-même. Si la transaction est réalisée le 1er janvier, elle doit être dévoilée à la SEC le 10 février au plus tard. Si elle est faite le 31 janvier, l'individu doit en informer la SEC le 10 février suivant. En somme, aux États-Unis, les transactions d'initiés sont connues du grand public dans un délai qui varie entre 10 et 40 jours après avoir été exécutées. Au Canada, le délai varie entre 30 et 60 jours puisque l'initié a jusqu'à la fin du mois, suivant le mois de la transaction, pour déclarer sa transaction.

Les lois américaines, canadiennes et européennes interdisent à un dirigeant d'entreprise cotée en bourse d'acheter ou de vendre des actions de sa compagnie sur la base d'informations privilégiées, c'est-à-dire non publiques. Il ne peut pas, par exemple, acheter des actions de sa compagnie sous prétexte qu'il sait que les bénéfices du prochain trimestre seront meilleurs que ceux anticipés par les analystes. De la même façon, un patron de compagnie pharmaceutique ne pourrait pas vendre des actions de sa compagnie en sachant, avant le public des investisseurs, qu'une étude clinique n'est pas concluante.

Bien sûr, il arrive souvent que les apparences soient trompeuses. Par exemple, le 14 mars 2002, le titre de la pharmaceutique québécoise Labopharm plongeait de 45%, après que le géant Aventis et un autre partenaire eurent mis un terme au développement d'un des produits de la compagnie. Le 13 mars, le titre de Labopharm s'échangeait à plus de 9$, pour atteindre un creux de moins de 5$ le jour suivant. Un journaliste du site financier Webfin écrivait, avec ironie, que le grand patron de Labopharm, James Howard-Tripp, "avait fait preuve de beaucoup de "flair" dans ses récentes transactions boursières". En effet, le p.-d.g. de la compagnie avait exercé 37 000 options à 1,81$ le 7 mars 2002, et vendu 37 000 actions à 10$ le jour même. Quelques temps auparavant, Donald Buxton, membre du conseil de Labopharm, vendait près du tiers de ses actions, soit 50 000 à des prix variant entre 9,42$ et 9,76$, du 15 février au 1er mars 2002. Son collègue Richard Mackay, lui aussi membre du conseil, vendait 17% de ses actions le 7 février 2002, soit un total de 20 000 à un prix de 10,09$.

Est-il encore payant de suivre les transactions d'initiés ?

Plusieurs vieux loups de l'investissement prétendent que de suivre les transactions d'initiés n'est pas aussi payant de nos jours que ce ne l'était il y a 20 ou 30 ans. Les observations de Nejat Seyhun contredisent ce préjugé. Les rendements que réalisent les investisseurs en se fiant aux transactions d'initiés sont aussi bons dans les années 1990 qu'ils ne l'étaient dans les années 1980 ou 1970. D'ailleurs, il n'est pas nécessaire d'être une sorte de "day trader" pour tirer profit des titres qui font l'objet de transactions d'initiés. Il est même préférable d'être un "year trader", car les rendements excédentaires que donnent les titres qui sont l'objet de transactions d'achat par des initiés s'étendent sur une période d'environ 12 mois.

Contrairement à la croyance populaire, très peu d'initiés réalisent des transactions sur les actions de leur compagnie en ne pensant qu'à faire "une passe" vite faite, bien faite. La très grande majorité de ceux qui se donnent la peine d'acheter des actions de l'entreprise qu'ils dirigent le font avec un horizon de placement à moyen ou long terme, c'est-à-dire pour un minimum d'un an.

Comme pour toute bonne stratégie, il y a un risque à investir en suivant les transactions d'achat par les initiés. En considérant des frais de transaction de 1%, Seyhun a calculé que les probabilités de faire moins bien que le marché avec une seule transaction de ce type est de 51,7%. Pour la catégorie des micro caps, une stratégie d'imitation des initiés impliquant au moins 10 titres ramène les probabilités de se faire battre par le marché à 33,5%. Avec 50 titres, vous avez 80% des chances de battre le marché.

Les probabilités de faire moins bien qu'une stratégie passive (investir dans un fonds indiciel par exemple) peuvent paraître importantes au premier coup d'œil. Elles sont toutefois considérablement réduites quand on cherche à acquérir quelques titres d'un secteur seulement de l'économie, comme la biotechnologie ou la pharmaceutique. Dans un telle perspective, votre défi ne doit pas consister à battre le marché, mais bien à battre un indice représentatif de l'une ou l'autre de ces industries.

D'ailleurs, dans ces secteurs relativement indépendants des aléas de la conjoncture économique, on peut penser que les transactions d'initiés ont plus d'impact que celles effectuées dans les autres secteurs où les cycles économiques ont un poids déterminant. Il est logique aussi de croire que dans les industries où les investissements en recherche et développement sont très importants, les transactions d'initiés peuvent en dire beaucoup sur l'avancement des travaux, les découvertes en cours et la solidité des alliances..

3 facteurs déterminent la validité de l'approche

Selon le professeur Seyhun, il y a trois facteurs qui déterminent si oui ou non l'investisseur externe (le outsider) peut imiter avec succès les initiés et les transactions que ces derniers réalisent sur le titre de leur compagnie avec leur propre argent :

  1. Le délai à l'intérieur duquel l'information sur les transactions d'initiés doit devenir disponible au grand public;
  2. Le taux de rendement sur lequel vous pouvez compter, une fois que vous avez déduit les frais de transaction;
  3. Le niveau de risque que vous assumez en suivant le comportement des initiés doit être assez réduit pour être acceptable.

Aux États-Unis comme au Canada, les patrons des entreprises cotées en bourse doivent dévoiler les transactions qu'ils effectuent sur les titres des compagnies qu'ils dirigent. Aux États-Unis, un initié doit transmettre à la Securities and Exchange Commission (la SEC) toutes les transactions qu'il réalise pour son propre compte sur les actions sa compagnie, sans dépasser les 10 premiers jours du mois qui suit le mois de la transaction elle-même. Si la transaction est réalisée le 1er janvier, elle doit être dévoilée à la SEC le 10 février au plus tard. Si elle est faite le 31 janvier, l'individu doit en informer la SEC le 10 février suivant. En somme, aux États-Unis, les transactions d'initiés sont connues du grand public dans un délai qui varie entre 10 et 40 jours après avoir été exécutées. Au Canada, le délai varie entre 30 et 60 jours puisque l'initié a jusqu'à la fin du mois, suivant le mois de la transaction, pour déclarer sa transaction.

Les lois américaines, canadiennes et européennes interdisent à un dirigeant d'entreprise cotée en bourse d'acheter ou de vendre des actions de sa compagnie sur la base d'informations privilégiées, c'est-à-dire non publiques. Il ne peut pas, par exemple, acheter des actions de sa compagnie sous prétexte qu'il sait que les bénéfices du prochain trimestre seront meilleurs que ceux anticipés par les analystes. De la même façon, un patron de compagnie pharmaceutique ne pourrait pas vendre des actions de sa compagnie en sachant, avant le public des investisseurs, qu'une étude clinique n'est pas concluante.

Bien sûr, il arrive souvent que les apparences soient trompeuses. Par exemple, le 14 mars 2002, le titre de la pharmaceutique québécoise Labopharm plongeait de 45%, après que le géant Aventis et un autre partenaire eurent mis un terme au développement d'un des produits de la compagnie. Le 13 mars, le titre de Labopharm s'échangeait à plus de 9$, pour atteindre un creux de moins de 5$ le jour suivant. Un journaliste du site financier Webfin écrivait, avec ironie, que le grand patron de Labopharm, James Howard-Tripp, "avait fait preuve de beaucoup de "flair" dans ses récentes transactions boursières". En effet, le p.-d.g. de la compagnie avait exercé 37 000 options à 1,81$ le 7 mars 2002, et vendu 37 000 actions à 10$ le jour même. Quelques temps auparavant, Donald Buxton, membre du conseil de Labopharm, vendait près du tiers de ses actions, soit 50 000 à des prix variant entre 9,42$ et 9,76$, du 15 février au 1er mars 2002. Son collègue Richard Mackay, lui aussi membre du conseil, vendait 17% de ses actions le 7 février 2002, soit un total de 20 000 à un prix de 10,09$.

Est-il encore payant de suivre les transactions d'initiés ?

Plusieurs vieux loups de l'investissement prétendent que de suivre les transactions d'initiés n'est pas aussi payant de nos jours que ce ne l'était il y a 20 ou 30 ans. Les observations de Nejat Seyhun contredisent ce préjugé. Les rendements que réalisent les investisseurs en se fiant aux transactions d'initiés sont aussi bons dans les années 1990 qu'ils ne l'étaient dans les années 1980 ou 1970. D'ailleurs, il n'est pas nécessaire d'être une sorte de "day trader" pour tirer profit des titres qui font l'objet de transactions d'initiés. Il est même préférable d'être un "year trader", car les rendements excédentaires que donnent les titres qui sont l'objet de transactions d'achat par des initiés s'étendent sur une période d'environ 12 mois.

Contrairement à la croyance populaire, très peu d'initiés réalisent des transactions sur les actions de leur compagnie en ne pensant qu'à faire "une passe" vite faite, bien faite. La très grande majorité de ceux qui se donnent la peine d'acheter des actions de l'entreprise qu'ils dirigent le font avec un horizon de placement à moyen ou long terme, c'est-à-dire pour un minimum d'un an.

Comme pour toute bonne stratégie, il y a un risque à investir en suivant les transactions d'achat par les initiés. En considérant des frais de transaction de 1%, Seyhun a calculé que les probabilités de faire moins bien que le marché avec une seule transaction de ce type est de 51,7%. Pour la catégorie des micro caps, une stratégie d'imitation des initiés impliquant au moins 10 titres ramène les probabilités de se faire battre par le marché à 33,5%. Avec 50 titres, vous avez 80% des chances de battre le marché.

Les probabilités de faire moins bien qu'une stratégie passive (investir dans un fonds indiciel par exemple) peuvent paraître importantes au premier coup d'œil. Elles sont toutefois considérablement réduites quand on cherche à acquérir quelques titres d'un secteur seulement de l'économie, comme la biotechnologie ou la pharmaceutique. Dans un telle perspective, votre défi ne doit pas consister à battre le marché, mais bien à battre un indice représentatif de l'une ou l'autre de ces industries.

D'ailleurs, dans ces secteurs relativement indépendants des aléas de la conjoncture économique, on peut penser que les transactions d'initiés ont plus d'impact que celles effectuées dans les autres secteurs où les cycles économiques ont un poids déterminant. Il est logique aussi de croire que dans les industries où les investissements en recherche et développement sont très importants, les transactions d'initiés peuvent en dire beaucoup sur l'avancement des travaux, les découvertes en cours et la solidité des alliances.

André Gosselin, Vice-président recherche Orientation Finance