Les titres de petite capitalisation et ceux de grande capitalisation: des cycles distincts dont les rendements alternent

* Source «Investir dans les titres de petites entreprises» de l’auteur André Gosselin. Pour connaître André Gosselin et pour découvrir ses 7 volumes de la série L'Amérique boursière, cliquez ici

Le caractère cyclique des titres de petite et de grande capitalisation a été largement documenté par la communauté scientifique, notamment par les professeurs Kleidon, Marsh et Brown, en 1983. En reprenant la base de données de Reinganum sur les Bourses newyorkaise (NYSE) et américaine (AMEX) , ils ont découvert que, entre 1967 et 1979, des cycles d'environ cinq ans se sont manifestés au cours desquels les meilleurs rendements étaient réalisés tantôt par les petites capitalisations tantôt par les grandes capitalisations (par exemple entre 1969 et 1974). Cette découverte avait des répercussions importantes pour la recherche ultérieure, puisque l'on se rendit compte qu'il importait d'étudier les données boursières durant plusieurs décennies pour cerner le phénomène des titres de petite capitalisation.

Le professeur Marc Reinganum, l'un des premiers Chicago Boys à s'être intéressé au phénomène petites capitalisations, signait en 1992 un article dans lequel il défendait l'idée que les rendements des small-cap ne suivent pas nécessairement une marche au hasard, mais qu'ils suivent un cycle assez prévisible. S'appuyant sur des données boursières pour la période de 1926 à 1989, Reinganurn remarqua qu'il est possible de prévoir la différence de rendement entre les petites et les grandes capitalisations, notamment en prenant une échelle de cinq ans. En d'autres termes, une période de cinq ans favorable aux titres de grande capitalisation et défavorable à ceux de petite capitalisation est suivie d'une période de cinq ans où la tendance est à l'inverse. Les résultats de son enquête sont d'autant plus probants qu'il analyse la relation entre des entreprises à capitalisation variable durant une période de plus de 50 ans (1926-1981).

Le phénomène s'apparente à l'effet perdant-gagnant mis en lumière par DeBondt et Thaler, qui consiste en ce que les perdants d'hier sont les gagnants de demain, et vice versa. Il serait aussi en conformité avec les observations générales des professeurs Fama et French de Chicago sur l'autocorrélation négative des prix des actions à long terme, c'est-à-dire la tendance qu'ont les titres à rendements supérieurs à connaître dans une période subséquente et pour plusieurs années des rendements inférieurs à la moyenne, et vice versa.

Pour ceux qui aiment les statistiques établies pour une longue durée historique, j'ai reproduit dans le tableau suivant des chiffres révélateurs sur les rendements des titres de petite capitalisation comparativement à ceux des titres de grande capitalisation, depuis les années 1920 jusqu'à nos jours. Les décennies 1940, 1960 et 1970 ont été en faveur des valeurs des petites compagnies, alors que les décennies 1920 et 1990 ont favorisé les titres des grandes sociétés.

Des cycles réels ou des prévisions qui se réalisent?

La question que je me pose au sujet des cycles boursiers est la suivante: De tels cycles reposent-ils sur des facteurs fondamentaux réels (cycles de production, de consommation, d'épargne, d'investissement, d'inflation, de rotation des stocks, etc.) ou s'agit-il de cycles provoqués par des croyances (vraies ou fausses), des habitudes et des mouvements de mode?

Les marchés boursiers tentent de prévoir, dans une boule de cristal, dirais-je, les mouvements de l'économie, les tendances dans telle ou telle industrie et les bonnes occasions d'affaires représentées par telle ou telle entreprise. Le seul fait de prévoir un événement peut faire que l'événement prévu arrive. Par exemple, si une majorité d'individus croient que l'inflation ou le prix des biens augmentera considérablement au cours de l'année suivante, cela est suffisant pour les pousser à acheter des biens à ce moment-là et faire advenir la poussée inflationniste qu'ils craignent.

Le seul fait de croire, aujourd'hui, que les titres de petite et de grande capitalisation suivent des cycles désynchronisés suffirait-il à engendrer de tels cycles? Je crois que oui. Du moins, il faut prendre cette hypothèse au sérieux. Sans doute qu'à l'origine les cycles boursiers entre grandes et petites entreprises reposaient sur des faits économiques indépendants de toute volonté individuelle ou collective. Néanmoins, il arrive un moment où les investisseurs, surtout professionnels, croient tellement à la présence des cycles qu'ils les amplifient et, pire encore, et font naître.

Les investisseurs professionnels et les zinzins de Wall Street ont tenté, tant bien que mal, de rationaliser les cycles opposés des titres de petite et de grande capitalisation. Certains ont cru remarquer que les petites capitalisations donnaient leurs meilleurs rendements au tout début d'une phase de croissance ou de reprise économique. L’explication standard retient deux facteurs. Le premier est que les titres des petites entreprises sont particulièrement vulnérables au moment des récessions économiques; et dès que la reprise se fait sentir, ils profitent d'un rattrapage spectaculaire par rapport aux titres de capitalisation élevée. Le second facteur consiste en ce que, au moment d'une reprise économique, les petites entreprises réagissent rapidement aux nouveaux besoins et aux nouvelles demandes des consommateurs. Leurs ventes et leurs profits augmentent plus rapidement que ceux des grandes entreprises et les investisseurs retrouvent un intérêt pour cette catégorie d'actifs.

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